以廚柜起家，向全品類“大家居”邁進。志邦家居創(chuàng)立于1998 年，廚柜銷量連續(xù)多年位居全國第二，志邦廚柜市場認(rèn)可度高，規(guī)模效應(yīng)凸顯，2019 年廚柜毛利率為42.43%，位居行業(yè)第一。

志邦家居廚柜業(yè)務(wù)2018-2019年新增門店數(shù)量為152/48 家，2015 年及2018 年開拓衣柜與木門品類，目前公司產(chǎn)品涵蓋全屋四大品類，向大家居邁進。2019 年隨著竣工逐漸回暖帶來零售業(yè)務(wù)的回暖及公司大宗業(yè)務(wù)放量增長，營收及歸母凈利潤增速分別為21.75%和20.72%。

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中短期竣工趨勢強，精裝修加速行業(yè)集中度提升。

（1）零售市場：從新房市場角度，中短期商品房銷售規(guī)模處于高位，邊際上竣工增速向上趨勢確立，20 年自3 月起單月竣工增速轉(zhuǎn)正，今年竣工持續(xù)回暖；從有效存量房市場角度：角色越來越重要，預(yù)計2020/2021/2022 年翻新需求占比分別為31%/32%/32%；

（2）工程市場：A：滲透空間：精裝政策支持力度大，滲透率持續(xù)提升，一、二線城市占全國29%的銷售面積以及全國72%的精裝修面積，三四線城市滲透空間大。B：家居龍頭受益：B 端市場集中度高、2B 端置換供應(yīng)商成本高，客戶粘性更強，全國商品住宅市場本身處于行業(yè)集中度提升的過程中，更加速服務(wù)于地產(chǎn)龍頭的家居企業(yè)集中度提升。龍頭地產(chǎn)商精裝比例高，TOP 50 后的房企處于高增長階段。

大宗業(yè)務(wù)有望成為公司的核心增長點。三大核心優(yōu)勢：

（1）起步早，已成熟運作：2019 年大宗業(yè)務(wù)占比22.20%。

（2）從單一大客戶到客戶群多元化：單值提升，分散經(jīng)營風(fēng)險，工程毛利率持續(xù)提升，19 年毛利率42.03%；

（3）現(xiàn)金流情況好于預(yù)期：19 年應(yīng)收賬款及票據(jù)凈增加值/大宗業(yè)務(wù)收入比例為33%，低于行業(yè)平均。

公司開店速度較快，渠道擴張力度高于行業(yè)平均水平。公司開店增速高于同行業(yè)可比公司平均水平，總體門店數(shù)量從2014 年的981 家增長至2019 年的2827 家，2015-2019 年總體門店數(shù)量CAGR 23.58%。公司凈增加門店數(shù)量從2017 年494 家增長至2019 年的464 家。19 年公司凈增加門店數(shù)量位于行業(yè)前列。

衣柜業(yè)務(wù)成為新的業(yè)績增長點，廚衣木協(xié)同效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。2015 年-2019年衣柜業(yè)務(wù)年均復(fù)合增速高達139.19%，同期業(yè)務(wù)占比從1.89%提升至25.52%，隨著衣柜業(yè)務(wù)規(guī)模擴大,規(guī)模效應(yīng)有望顯現(xiàn)。公司開放多品類共享多渠道資源，全屋業(yè)務(wù)收入由2018 年中期1.49 億元增長至2019 年中期的2.58 億元，同比增速高達73.15%。

盈利預(yù)測與評級：我們依舊強調(diào)竣工回暖周期從19Q4 已經(jīng)啟動，2020年零售渠道價值持續(xù)回歸，公司或?qū)⒊掷m(xù)受益于工程單快速增長和零售價值回歸雙輪驅(qū)動，考慮到新冠肺炎疫情對公司Q1 業(yè)績的影響，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計20/21/22 年公司歸母凈利潤分別為3.47 億/3.92/4.53 億元（原預(yù)計20/21/22 年3.73 億/4.34 億/4.92 億），同比分別增長5.3%/12.98%/15.52%，對應(yīng)PE 分別為16X/14X/12X。我們參考可比公司2020 年的平均估值，給予公司2020 年17-19 倍的估值水平，對應(yīng)目標(biāo)價范圍為26.35-29.45 元，維持增持評級。

（文章來源：天風(fēng)證券，侵刪）