近日，青島本地裝飾公司德才裝飾向證監(jiān)會(huì)遞交招股書（申報(bào)稿），擬在上交所上市；而據(jù)上月初消息，公司已經(jīng)完成了光大證券的上市輔導(dǎo)，這意味著該公司距離登陸A股已經(jīng)越來越近。

回顧德才裝飾的IPO之路，可謂充滿了坎坷。資料顯示，早在2017年初公司就在青島證監(jiān)局完成輔導(dǎo)備案，到如今還沒有正式走完上市流程。

（圖片來源于網(wǎng)絡(luò)，侵刪）

據(jù)德才裝飾招股書，此次將募集約7.53億元資金，其中5.3億元將用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，占比70%，其余資金則用于部件生產(chǎn)項(xiàng)目、信息化建設(shè)項(xiàng)目等。

對(duì)于傳統(tǒng)裝飾行業(yè)來說，德才裝飾此次上市申請(qǐng)募集資金額度并不低。并且，由于募集資金中的絕大部分是用以補(bǔ)充流動(dòng)資金，這似乎也并不是一個(gè)好的信號(hào)。筆者認(rèn)為，現(xiàn)金流困難、負(fù)債率過高、經(jīng)營狀況百出，是當(dāng)下德才尋求IPO的迫切因素。

然而，正是上述一系列的問題，也讓德才裝飾的上市之路充滿很大的不確定性。

現(xiàn)金流與業(yè)績?cè)鲩L長期背離

招股書顯示，德才裝飾成立于1999年，公司當(dāng)前注冊(cè)資本為7500萬元，主要從事建筑裝飾及房屋建筑工程的設(shè)計(jì)與施工。

公司核心創(chuàng)始人葉德才的個(gè)人經(jīng)歷頗值得一提，其曾是一名跳高運(yùn)動(dòng)員，后來成為國家一級(jí)教師。直到1999年，葉德才與王純仕、劉鳳英共同出資成立了德才裝飾的前身——德才有限。

經(jīng)過數(shù)輪增資及股權(quán)變更，葉德才現(xiàn)持有公司38.2%的股份，并通過德才君和投資控制公司7.57%的股權(quán)，合計(jì)控制45.77%的股權(quán)。同時(shí)，葉德才還是公司的董事長兼總經(jīng)理，為公司實(shí)際控制人。

從2016年到2019年上半年，德才裝飾分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為14.77億元、22.03億元、33.7億元和17.7億元，2017年和2018年分別同比增長高達(dá)49.15%和52.99%，公司預(yù)計(jì)還將繼續(xù)維持增長趨勢(shì)。

凈利潤方面，2016年到2019年上半年期間，德才裝飾實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為0.23億元、0.65億元、0.9億元和0.64億元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤2.42億元。其中，2017年和2018年同比分別增長175.62%和38.93%。

通過營業(yè)收入和凈利潤兩項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，德才裝飾的經(jīng)營業(yè)績非常亮眼，甚至超過大多數(shù)的同行。然而最大的問題在于，伴隨著凈利潤和營收的增加，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流卻呈現(xiàn)出長期負(fù)值。

招股書顯示，2016年到2019年6月份期間，德才裝飾的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為-0.35億元、-0.53億元、0.28億元、-2.11萬元。統(tǒng)計(jì)來看，公司三年半的時(shí)間在經(jīng)營活動(dòng)中累計(jì)流出超過2.71億元現(xiàn)金，與2.42億元的累計(jì)凈利潤嚴(yán)重背離。

需要特別指出的是，2018年公司的經(jīng)營凈現(xiàn)金流為0.28億元，但和同期0.9億元的凈利潤相比，也是非常不匹配。招股書指出，主要是由于公司為了滿足資金需求而增加了銀行借款。

總結(jié)來說，近年來得才裝飾經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)性極大，凈流出趨勢(shì)非常明顯，雖然在18年出現(xiàn)過回升，但依然處于收不抵支的狀態(tài)，公司的經(jīng)營基本上需要依靠籌資活動(dòng)來支撐。

關(guān)于此，德才裝飾從經(jīng)營模式和發(fā)展階段層面給出了解釋，并同可比上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，以論證這是行業(yè)“通病”。但我們以2019年上半年為例，行業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額占同期凈利潤的比率為-15.01%，而德才裝飾達(dá)到了-331.26%，差別巨大。

而隨著公司經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，資金需求日益增加，即便通過此次招股能夠帶來一定的資本輸血，但如果公司未來的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)，上市也只能是治標(biāo)不治本，公司的未來發(fā)展依然不明朗。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)觀察到，緊張的資金狀況已經(jīng)影響到公司的員工薪酬制度。從招股書可見，2016-2018年公司員工薪資連續(xù)兩年都是處于增長狀態(tài)，但到了2019年，除了處于底層的采購人員、生產(chǎn)人員之外，包括技術(shù)研發(fā)人員、營銷人員，以及高層管理人員等，都出現(xiàn)了工資大幅下滑的現(xiàn)象。

可見，嚴(yán)重“缺血”的德才裝飾已經(jīng)在“勒緊褲腰帶”過日子了。

應(yīng)收賬款飆升，資產(chǎn)負(fù)債率接近80%

德才裝飾經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量與營業(yè)收入長期背離的背后，是逐年增多的應(yīng)收賬款。

據(jù)公司招股書顯示，2016年年末、2017年末、2018年末和2019年上半年末，德才裝飾應(yīng)收賬款凈額分別為8.95億元、11.38億元，13.99億元以及16.11億元，占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的81.96%、85.26%、 83.76%和78.96% 。而業(yè)內(nèi)可比上市公司同期應(yīng)收賬款凈額占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的平均值，為 69.05%、69.27%、68.31%和70.03%。與同行相比，德才裝飾已經(jīng)明顯處于“超標(biāo)”狀態(tài)。

另一方面的擔(dān)憂是，德才裝飾的應(yīng)收賬款除了所占比例大之外，其回款速度相比同行也較慢，其中一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占應(yīng)收賬款余額的比例明顯低于同行平均水平。

具體而言，2016年末、2017年末、2018年末和2019年6月末，德才裝飾一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款分別占應(yīng)收賬款余額的56.85%、59.49%、57.48%和 59.28%，而同行同期的平均值為 64.46%、64.21%、63.57% 和67.81% ，德才裝飾低于同行近10個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)此，德才裝飾在招股書中表示，如果未來國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生不利變化或者客戶償付能力、意愿出現(xiàn)變化導(dǎo)致應(yīng)收賬款不能及時(shí)回收，將會(huì)對(duì)本公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。

除了應(yīng)收賬款外，公司在各報(bào)告期末的應(yīng)收票據(jù)余額分別為0.18億元、0.06億元、0.57億元和2.63億元。2018年末應(yīng)收票據(jù)較2017年末增加0.51億元，2019年6月末應(yīng)收票據(jù)較2018年末增加高達(dá)2.06億元，增長比率361.90%。其中，商業(yè)承兌匯票增長了2.10億元。

由此可見，受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩尤其是房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控影響，德才裝飾上游客戶房地產(chǎn)公司的開發(fā)速度放緩，導(dǎo)致支付給裝飾公司的工程款中商業(yè)承兌匯票的比例增加，德才裝飾的風(fēng)險(xiǎn)因素也隨之上升。

應(yīng)收款項(xiàng)畸高給公司帶來巨大的資金壓力，而反映在資產(chǎn)負(fù)債表上，德才裝飾的數(shù)據(jù)也同樣不好看。

招股書顯示，2016年到2019年上半年，行業(yè)可比上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均值為57.58%、58.5%、62.48%和63.07%，而德才裝飾的資產(chǎn)負(fù)債率分別為77.10%、77.66%、77.98%和76.66%，常年接近于80%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)水平。

德才在招股書中也表示，資產(chǎn)負(fù)債率較高與其所處工程施工行業(yè)的商業(yè)結(jié)算模式有關(guān)，公司債務(wù)主要以短期借款、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)等流動(dòng)負(fù)債為主。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)（ID：jiedian2018）也注意到，在德才裝飾的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，短期負(fù)債規(guī)模大幅增加。2016年年末、2017年末、2018年末和2019年上半年末，公司短期借款金額分別為1.65億元、2.69億元、5.08億元和8.25億元，同比2017和2018年度分別增長63.16%和88.57%。短期借款規(guī)模持續(xù)成倍增長，足以看出德才裝飾的資金壓力極大，這無疑會(huì)在一定程度上打擊投資者的信心。

與此同時(shí)，大額的負(fù)債也產(chǎn)生了較高的財(cái)務(wù)費(fèi)用。招股書顯示，2016年到2019年上半年，公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為0.14億元、0.12億元、0.26億元和0.21億元，主要為當(dāng)期借款和票據(jù)貼現(xiàn)增加而導(dǎo)致的利息支出增加，這也直接吞噬著公司的當(dāng)期盈利。

一旦遇到銀行壓縮對(duì)公司的信貸規(guī)模，或者出現(xiàn)借款、票據(jù)集中兌付情況，德才裝飾的資金風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)成倍增加。

訴訟和仲裁案件不斷，拖垮公司信譽(yù)

事實(shí)上，因?yàn)楣窘?jīng)營問題，德才裝飾近年來的問題也是紛爭不斷，在行業(yè)內(nèi)可以說“久負(fù)盛名”。

德才裝飾招股書顯示，2016年以來，德才裝飾曾因未執(zhí)行多個(gè)地方法院判決，陸續(xù)被濟(jì)寧高新區(qū)法院、青島嶗山區(qū)法院、平度市法院、重慶江北區(qū)法院、達(dá)特拉旗法院、昌邑市人民法院列為被執(zhí)行人。

2017年以來，公司已在多起案件中被法院判決敗訴，均涉及工程項(xiàng)目違約，其中部分案件已導(dǎo)致公司財(cái)產(chǎn)已被執(zhí)行司法凍結(jié)。截至目前，德才裝飾以及其全資子公司尚未結(jié)案和執(zhí)行完畢的重大訴訟或仲裁案件高達(dá)15起，主要包括工程施工合同糾紛、租賃合同糾紛等。

此外，德才裝飾投資的青島德才高科新材料有限公司、青島中建聯(lián)合建設(shè)工程有限公司、以及青島開發(fā)區(qū)分公司，曾因存在拖欠稅款行為被稅務(wù)機(jī)關(guān)通報(bào)。

對(duì)于出現(xiàn)上述問題的原因，德才裝飾此前回應(yīng)稱，公司自成立以來不存在偷漏稅等行為，德才高科和中建聯(lián)合的拖欠稅款行為系稅款延期申報(bào)，主要是由于工作人員疏忽導(dǎo)致，并非企業(yè)主觀惡意拖欠，未形成重大處罰。

而就在報(bào)告期內(nèi)，德才裝飾及其子公司存在多次行政處罰，其中處罰金額 2 萬以上以及與稅務(wù)、環(huán)保處罰多達(dá)10起，包括未取得施工許可手續(xù)而擅自施工、納稅逾期未申報(bào)、施工噪聲擾民等違規(guī)事項(xiàng)。

德才股份官網(wǎng)披露，公司在全國建筑裝飾行業(yè)位居第7名，實(shí)力連續(xù)13年位居山東省首位，同時(shí)還是國家級(jí)守合同重信用企業(yè)、中國建筑裝飾協(xié)會(huì)AAA級(jí)信用企業(yè)。然而通過法院和稅務(wù)機(jī)關(guān)披露的相關(guān)信息來看，德才裝飾“AAA級(jí)信用企業(yè)”的名頭并不副實(shí)。

“偏安”青島一隅，對(duì)外突圍乏力

德才裝飾主要從事建筑裝飾類業(yè)務(wù)，招股書顯示，公司近年來以“立足青島，輻射全國”為發(fā)展理念，在以青島為中心的山東區(qū)域形成局部的區(qū)域優(yōu)勢(shì)，并在全國范圍內(nèi)進(jìn)行輻射。如果此次闖關(guān)成功，其將成為青島裝飾行業(yè)內(nèi)的第一家上市企業(yè)。

通過德才裝飾的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，除大股東葉德才外，持股較高的股東還有城高世紀(jì)投資、紅塔創(chuàng)新投資、德才君和投資以及青島地鐵金控。其中城高世紀(jì)投資以及青島地鐵金控均為青島本地資本，兩家企業(yè)持股比例總計(jì)18.18%。

招股書顯示，公司營業(yè)收入按地區(qū)劃分的構(gòu)成情況中，公司在山東地區(qū)的營業(yè)收入占當(dāng)期總營業(yè)收入的比例為76.74%、68.01%、68.4%、80.67%，毛利額占當(dāng)期總毛利額的比例分別為71.91%、69.29%、74.35%、87.96%，兩者均逐年增加且占比較高。

報(bào)告期內(nèi)，德才裝飾設(shè)立了 4 家全資子公司和 2 家參股公司。除了德才（北京）古建筑工程有限公司在北京市通州區(qū)外，其余全在青島市內(nèi)。另外，公司還對(duì)外新成立了14家分公司，注銷了15家母公司。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，德才裝飾新成立的子公司大多還在青島市內(nèi)，如即墨分公司、城陽分公司等；而近兩年成立的新疆、青海、西安、甘肅等分公司，目前均已注銷。

也就是說，作為一家本土企業(yè)，德才裝飾的業(yè)務(wù)區(qū)域性特征非常明顯，省內(nèi)業(yè)務(wù)對(duì)公司影響巨大。盡管公司近兩年內(nèi)在全國范圍內(nèi)有嘗試性擴(kuò)張，但通過其迅速的“開店”和“關(guān)店”動(dòng)作可以看出，公司的全國擴(kuò)張并沒有成功。

德才裝飾在招股書中表示，由于業(yè)務(wù)區(qū)域較為集中，一旦山東地區(qū)的市場環(huán)境發(fā)生重大不利變化，將對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響，公司將面臨巨大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

而事實(shí)上，伴隨著“地產(chǎn)寒冬”，依附房地產(chǎn)的下游家居裝飾行業(yè)同樣處于水深火熱之中，對(duì)于德才裝飾來說，無法拓展更大規(guī)模的市場，也就意味著其在未來更加殘酷的競爭中處于不利地位。

自去年起，國內(nèi)新增住房需求放緩以及資本市場降溫，家居市場中的企業(yè)正在經(jīng)歷一番退潮。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2019年已有超過400家房企宣告破產(chǎn)，而波及到下游的家居行業(yè)，截至10月底，2019年家居企業(yè)破產(chǎn)總數(shù)達(dá)到100家。

可見，自身輸血能力不足，加之整個(gè)大環(huán)境市場出現(xiàn)低迷，德才裝飾在對(duì)外突圍不利的情況下，能否守住青島本地一隅，還需要打上一個(gè)大大的問號(hào)。

（文章來源：億歐網(wǎng)，侵刪）