從營(yíng)收及凈利、盈利、營(yíng)運(yùn)、償債、研發(fā)、市值等七大維度進(jìn)行分析，來(lái)看今年上半年定制家居企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

整體而言，今年上半年業(yè)績(jī)有些慘淡。僅歐派家居、志邦家居、金牌廚柜三家企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收凈利雙增，其他企業(yè)營(yíng)收凈利都有不同程度下滑，有企業(yè)盈利指標(biāo)甚至創(chuàng)下五年新低。另外值得注意的是，定制家居企業(yè)普遍增加負(fù)債，債務(wù)整體呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢(shì)，部分企業(yè)現(xiàn)金無(wú)法覆蓋有息債務(wù)，存在一定的財(cái)務(wù)壓力。

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整體業(yè)績(jī)下滑  衣柜業(yè)務(wù)漲幅較好

受限于疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)下行、房地產(chǎn)資金鏈危機(jī)等情況，定制家居企業(yè)整體業(yè)績(jī)有所下滑。九家定制家居企業(yè)中，5家營(yíng)收增幅為負(fù)，6家凈利潤(rùn)增幅為負(fù)。

歐派、索菲亞、尚品宅配上半年?duì)I收前三，分別為96.93億、47.81億、23.05億，同比增長(zhǎng)18.21%、11.19 %、-27.46%；歐派、索菲亞、志邦家居凈利位于第一梯隊(duì)，分別為10.18億、4.12億、1.58億，凈利潤(rùn)同比0.58%、-7.64% 、3.96%，其中歐派家居凈利潤(rùn)超其他八家之和。

歐派家居營(yíng)收增幅最高18.21%，其次是索菲亞11.2%、金牌廚柜7.84%。金牌廚柜凈利潤(rùn)增幅最大6.7%，尚品宅配凈利潤(rùn)下滑336.25%虧損1.01億，是九家定企中唯一虧損的企業(yè)，業(yè)績(jī)下滑最大。尚品宅配表示因新冠疫情的反復(fù)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的萎靡，對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成較大影響。

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按產(chǎn)品來(lái)看，歐派家居“廚衣木”營(yíng)收蟬聯(lián)三連冠，自2020年歐派家居衣柜板塊超過(guò)索菲亞并拉開(kāi)差距。2022上半年，廚柜業(yè)務(wù)歐派、好萊客2家保持正增長(zhǎng)，衣柜業(yè)務(wù)7家中5家保持正增長(zhǎng)，木門業(yè)務(wù)志邦家居、金牌廚柜增幅翻倍。

廚柜板塊，歐派家居2022上半年實(shí)現(xiàn)廚柜營(yíng)收32.67億，同比增長(zhǎng)1.95%，排名第一；志邦家居廚柜營(yíng)收10.2億，同比增長(zhǎng)-6.5%，排名第二；金牌廚柜廚柜營(yíng)收9.81億，同比增長(zhǎng)-2.34%。索菲亞廚柜營(yíng)收微跌或源于大宗業(yè)務(wù)拖累。衣柜板塊，歐派家居實(shí)現(xiàn)衣柜營(yíng)收52.19億，整家整裝帶動(dòng)帶動(dòng)業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)31.43%；索菲亞衣柜營(yíng)收39.16億，同比增長(zhǎng)13.23%，主要源于整裝渠道快速放量；志邦家居衣柜營(yíng)收8.34億，同比增長(zhǎng)22.57%，門墻柜協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生，衣柜業(yè)務(wù)增長(zhǎng)非常靚麗。

其中，尚品宅配未按三大產(chǎn)品劃分營(yíng)收，上半年尚品宅配定制家具產(chǎn)品營(yíng)收16.42億，遠(yuǎn)超配套家居產(chǎn)品營(yíng)收2.88億；我樂(lè)家居全屋定制營(yíng)收4.79億，遠(yuǎn)超廚柜2.32億，升級(jí)為名副其實(shí)的定制家居企業(yè)。

優(yōu)化大宗業(yè)務(wù)   整裝大家居成效漸顯

去年，大宗業(yè)務(wù)讓不少定制企業(yè)出現(xiàn)大額虧損。為全面了解大宗業(yè)務(wù)的殺傷力，《定制觀察》統(tǒng)計(jì)過(guò)去十年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)有幾家企業(yè)十年辛苦在一夜之間付諸東流。鑒于去年的教訓(xùn)，定制家居企業(yè)也作出了應(yīng)對(duì)措施。今年上半年大宗業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響減弱，九家定制家居企業(yè)大宗業(yè)務(wù)營(yíng)收普遍下降，主要由于定制企業(yè)出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，以及地產(chǎn)銷售與竣工表現(xiàn)疲軟影響。

九家定制家居企業(yè)大宗業(yè)務(wù)營(yíng)收最高的為歐派家居13.69億，最低的為頂固的1.53億，其中營(yíng)收降幅最大的為我樂(lè)家居的70.82%，大宗業(yè)務(wù)營(yíng)收提高的僅金牌廚柜一家6.62%。我樂(lè)家居主要是上半年調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)發(fā)展零售端業(yè)務(wù)，大宗業(yè)務(wù)以控制風(fēng)險(xiǎn)和催收貨款為工作重心；金牌廚柜因大宗渠道全部采用代理商模式基本未受地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)影響，逆勢(shì)增長(zhǎng)。

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在整裝業(yè)務(wù)方面，有8家定企已入局整裝賽道，其中我樂(lè)家居還未入局。索菲亞整裝業(yè)務(wù)營(yíng)收3.61億、尚品宅配營(yíng)收2.03億、皮阿諾營(yíng)收0.38億，分別同比增長(zhǎng)167.26%、-58.74%、172.44%。索菲亞和皮阿諾整裝表現(xiàn)亮眼，實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，堅(jiān)定推行整裝業(yè)務(wù)的尚品宅配未能如預(yù)期般增長(zhǎng)。部分企業(yè)中報(bào)未公布整裝數(shù)據(jù)。

上半年不少企業(yè)在整裝大家居上有重要?jiǎng)幼?，如歐派家居原整裝大家居“星之家”品牌改名為“鉑尼思”，志邦家居設(shè)立“超級(jí)邦”區(qū)域服務(wù)中心，為下一輪整裝模式競(jìng)爭(zhēng)作準(zhǔn)備。

盈利能力承壓

我們從毛利率和凈利率來(lái)關(guān)注定制家居企業(yè)的盈利能力。2022上半年，九家企業(yè)毛利率均值由34.30%下滑33.62%。2022上半年九家定企中有7家毛利率超過(guò)30%，3家超過(guò)36%。在毛利率方面，我樂(lè)家居以43.03%排名第一，遠(yuǎn)超行業(yè)均值，其次分別為志邦家居36.26%、好萊客36.20%。

其中，我樂(lè)家居盈利成長(zhǎng)性較好，毛利率同比增加2.08%，毛利率提升主要由于公司積極調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)，降低大宗業(yè)務(wù)占比；志邦家居廚柜、木門毛利率同比下滑，整體盈利能力下降，主要是因?yàn)樵牧蟽r(jià)格波動(dòng)帶來(lái)材料成本增加，衣柜營(yíng)收受益于規(guī)模效應(yīng)，毛利率提高；好萊客毛利率微增，受益于精細(xì)化管理、生產(chǎn)效率提升以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。不過(guò)，倘若追溯五年，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)不少企業(yè)的毛利率處于五年新低的情況，如尚品宅配、索菲亞、金牌廚柜。其中，金牌對(duì)比去年同期數(shù)據(jù)毛利率微增。

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凈利率是企業(yè)的凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)總收入的比值，衡量的是每一元營(yíng)業(yè)總收入帶來(lái)多少凈利潤(rùn)，一般凈利率10%視作為良好。2022年上半年九家定制家居企業(yè)凈利率全部微降，凈利率平均值由8.62%下調(diào)至6.82%。主要是原材料價(jià)格上漲以及配套品收入占比提升，以及加大費(fèi)用投放等原因致使盈利能力暫時(shí)承壓。在凈利率方面，好萊客以11.27%排名第一 ，其次是歐派家居10.49% 、皮阿諾10.28%、索菲亞8.86%。尚品宅配由盈轉(zhuǎn)虧1.01億，凈利率-4.39%，是九家定制企業(yè)中凈利率唯一為負(fù)值的公司。

營(yíng)運(yùn)能力整體占優(yōu)

我們來(lái)看，九家定制家居企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。2022上半年應(yīng)收賬款最高的是索菲亞和歐派家居，因規(guī)模大兩者應(yīng)收排名遠(yuǎn)超其他企業(yè)，索菲亞應(yīng)收賬款11.50 億、歐派家居應(yīng)收賬款10.97 億，遠(yuǎn)超第三名的皮阿諾3.11億，皮阿諾整體營(yíng)收規(guī)模5.75億。與去年同期數(shù)據(jù)相比，8家應(yīng)收款增加，僅我樂(lè)家居應(yīng)收賬款下調(diào)。

從應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)率來(lái)看，尚品宅配周轉(zhuǎn)率12.70次，排名第一；其次是志邦家居8.23 、金牌廚柜8.08 、歐派家居7.75 ，其中，頂固和皮阿諾周轉(zhuǎn)率居后。意味著尚品宅配的現(xiàn)金回款能力較好。

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從存貨值來(lái)看，前三為歐派家居14.85億 、尚品宅配9.06億、好萊客8.01億；存貨增幅靠前的是皮阿諾、金牌廚柜，分別12.78%、10.62%。再?gòu)拇尕浿苻D(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，索菲亞存貨天數(shù)分別為39天，歐派家居存貨天數(shù)40天，兩者遠(yuǎn)超同行其他企業(yè)。九家企業(yè)中最長(zhǎng)的好萊客160天。定制家居行業(yè)是以銷定產(chǎn)，應(yīng)收賬款和存貨的增加反應(yīng)的是營(yíng)業(yè)周期的拉長(zhǎng)，意味著經(jīng)營(yíng)質(zhì)量還有提高空間，不過(guò)相對(duì)其他行業(yè)而言，定制家居行業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力較為優(yōu)秀。

定企普遍增加負(fù)債  短期償債能力較好

上市公司資產(chǎn)負(fù)債率保持在40％~60％，屬于健康狀態(tài)；資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70％，可能產(chǎn)生償債風(fēng)險(xiǎn)，處于“不健康”的狀態(tài)；超過(guò)100％，說(shuō)明上市企業(yè)已經(jīng)沒(méi)有凈資產(chǎn)或資不抵債，面臨破產(chǎn)危機(jī)。

從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，九家定制家居企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均低于60%，處于健康狀態(tài)，5家超過(guò)平均負(fù)債率50.32%，相比去年同期，九家定制企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率全部提高。我樂(lè)家居、尚品宅配、志邦家居的資產(chǎn)負(fù)債率57.29% 、55.53% 、52.60 %，負(fù)債指標(biāo)位居前三；索菲亞和頂固集創(chuàng)的資產(chǎn)負(fù)債率51.92 %、51.55%緊隨其后；歐派家居44.30%的資產(chǎn)負(fù)債率，在九家定制家居企業(yè)中最低，金牌廚柜和好萊客次之；皮阿諾資產(chǎn)負(fù)債率從2021上半年的34.01%到48.55%，索菲亞的資產(chǎn)負(fù)債率從2021上半年的43.88%到51.92 %，負(fù)債增加較多。

2022上半年，九家定制家居企業(yè)有息負(fù)債114.28億，總貨幣資金142.69億，短期借款合計(jì)77.08億。

有息負(fù)債一般是指從金融機(jī)構(gòu)借款或發(fā)行債券而產(chǎn)生的負(fù)債，需要支付利息和中間費(fèi)用。有息負(fù)債低，說(shuō)明企業(yè)自身造血能力強(qiáng)，現(xiàn)金流好；有息負(fù)債過(guò)高的企業(yè)，企業(yè)陷入困境的可能性就比較大。2022上半年，有息負(fù)債前三的企業(yè)為歐派家居44.19億 、索菲亞23.26億 、尚品宅配16.19億。其中，尚品宅配的2021上半年有息負(fù)債6.85億，今年上半年帶息債務(wù)增長(zhǎng)迅猛至16.19億。整體而言，相比去年同期，九家定企有息負(fù)債均有不同程度增加。

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若回溯過(guò)去五年，我們發(fā)現(xiàn)整體上定企的有息負(fù)債呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)。歐派家居2021年有息負(fù)債24.02億，今年上半年迅猛增加至44億左右，但對(duì)比去年同期增加大概9億。

歐派家居貨幣資金最高83.76億、索菲亞第二18.55億、尚品宅配第三16.25億；短期借款前三是歐派家居41.67億、尚品宅配10.14 億、索菲亞8.82 億，企業(yè)借款多但貨幣資金能覆蓋短期借款。不過(guò)，好萊客貨幣資金3.24億，低于短期借款3.53億，有一定的償債壓力，好萊客2019-2021年資產(chǎn)負(fù)債率分別為30.62%、44.88%、48.61%。

對(duì)比貨幣資金和有息負(fù)債，我們發(fā)現(xiàn)定制企業(yè)普遍存貸雙高。2022上半年，貨幣資金小于有息負(fù)債的企業(yè)有5家。其中，好萊客帶息債務(wù)9.52億，遠(yuǎn)超其3.24億貨幣資金；索菲亞帶息債務(wù)23.26億，超18.55億。

我們進(jìn)一步計(jì)算了現(xiàn)金短債比用以反映企業(yè)貨幣資金對(duì)短期有息債務(wù)的覆蓋情況，若企業(yè)現(xiàn)金短債比大于1.0，說(shuō)明其貨幣資金能夠覆蓋短期有息債務(wù)。九家定制家居企業(yè)中現(xiàn)金短債比大于1.0的有8家，其中，好萊客2022上半年現(xiàn)金短債比0.86，排名最末，短期還債能力最低；現(xiàn)金短債比前三的有皮阿諾、歐派家居、索菲亞，分別為5.61 、2.00 、1.97，無(wú)太大短期還款壓力。皮阿諾雖營(yíng)收凈利居末，但貨幣資金為4.38億，遠(yuǎn)高于短期借款0.75億及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債0.03億。

整體重視研發(fā)創(chuàng)新

2022上半年九家定制企業(yè)研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收總收入比重在3%-7%，總研發(fā)費(fèi)用共10.75億，平均研發(fā)費(fèi)用有1.19億，其中研發(fā)費(fèi)用超過(guò)1億的有三家，歐派家居研發(fā)費(fèi)用居首，達(dá)到4.9億元，索菲亞研發(fā)費(fèi)用位居第二，為1.56億元，志邦家居研發(fā)費(fèi)用1.18億，位于第三。金牌廚柜、志邦家居、歐派家居研發(fā)占比前三分別為6.31%、5.77% 、5.06%。整體而言，定制家居企業(yè)注重研發(fā)創(chuàng)新帶來(lái)的可持續(xù)價(jià)值。

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2022上半年增加研發(fā)費(fèi)用的有5家企業(yè)，增發(fā)費(fèi)用下滑的有4家。其中歐派家居、金牌廚柜、頂固集創(chuàng)、索菲亞的研發(fā)費(fèi)用增速高于20%，研發(fā)增速分別為32.96% 、22.78%、21.47% 、21.25%，好萊客研發(fā)增速為正0.03%。在業(yè)績(jī)存憂的情況下，部分企業(yè)暫緩了研發(fā)的投入，我樂(lè)家居、皮阿諾、尚品宅配營(yíng)收凈利雙下滑，下調(diào)了研發(fā)投入，志邦家居研發(fā)費(fèi)用增速為負(fù)，志邦家居表示主要系研發(fā)物料消耗減少所致。值得注意的是，頂固在營(yíng)收凈利雙下滑的情況下，研發(fā)費(fèi)用增速為21.47%。

資本市場(chǎng)預(yù)期減弱 市值縮減成趨勢(shì)

凈資產(chǎn)收益率ROE是衡量企業(yè)盈利能力的一個(gè)重要指標(biāo)，指上市公司為股東創(chuàng)造收益率的能力，指標(biāo)越高說(shuō)明企業(yè)凈資產(chǎn)為股東帶來(lái)的凈利潤(rùn)越高。

2022上半年，索菲亞的凈資產(chǎn)收益率最高7.16%，其次是歐派家居6.83%、志邦家居6.02%。九家定企中尚品宅配凈資產(chǎn)收益率由正轉(zhuǎn)負(fù)為-2.86，還處于轉(zhuǎn)型陣痛的寒冬里。與去年同期相比，平均凈資產(chǎn)收益率由5.24%變成4.37%。再往前追溯，2019-2021年九家定企凈資產(chǎn)收益率ROE均值為17.57%、14.88%、-1.12%，2021年九家企業(yè)均值瞬降，主要是部分企業(yè)受房地產(chǎn)暴雷拖累計(jì)提信用減值損失所致，去年頭部企業(yè)志邦、歐派、金牌仍保持16%以上的凈資產(chǎn)收益率。

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截止2022年9月8號(hào)，九家定制家居企業(yè)中總市值超1187.95億，其中百億市值企業(yè)為歐派家居、索菲亞，市值超50億僅志邦家居，市值超30億企業(yè)還有尚品宅配、金牌廚柜。歐派家居市值從2021年的千億縮水至7百億，索菲亞從兩百億縮水至百億。相較于前兩年，原百億市值企業(yè)從4家變?yōu)?家，志邦家居、尚品宅配掉隊(duì)百億市值陣營(yíng)，金牌廚柜、好萊客掉出50億市值隊(duì)伍。相較于高峰期，定制家居上市企業(yè)市值有一定程度縮水，顯示資本市場(chǎng)對(duì)定制家居上市企業(yè)的預(yù)期減弱。若按照上半年區(qū)間計(jì)算，索菲亞市值增幅27.44%至250.90億，歐派市值增幅2.16%至917.87億。

總結(jié)

綜合來(lái)看，疫情之下，疊加經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，以及地產(chǎn)景氣度下降，定制家居行業(yè)整體業(yè)績(jī)有所下滑，但依然有兩家企業(yè)，歐派家居、志邦家居顯示了逆勢(shì)下的發(fā)展韌性，不管是從營(yíng)收、凈利等各個(gè)指標(biāo)都表現(xiàn)得十分優(yōu)秀。

去年地產(chǎn)暴雷，不少企業(yè)受大宗業(yè)務(wù)拖累計(jì)提減值損失，導(dǎo)致凈利潤(rùn)大額虧損，今年出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，定制家居企業(yè)普遍優(yōu)化大宗業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，調(diào)整國(guó)央企優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)客戶占比，大宗業(yè)務(wù)對(duì)定企的負(fù)面效應(yīng)有所減弱，考慮到地產(chǎn)還處于下行態(tài)勢(shì)，如何調(diào)整大宗業(yè)務(wù)又不至于影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，考驗(yàn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管控和市場(chǎng)開(kāi)拓能力。

從財(cái)報(bào)中，我們也看到整家整裝戰(zhàn)略對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)能力還未完全凸顯，伴隨著消費(fèi)者一站式家居家裝需求的釋放以及市場(chǎng)培育的完善，期待整家整裝戰(zhàn)略助力定企業(yè)績(jī)邁向新高度。

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