《定制觀察》從營收及凈利、盈利、營運、償債、研發(fā)、市值等七大維度進行分析，來看今年上半年定制家居企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢。

整體而言，今年上半年業(yè)績有些慘淡。僅歐派家居、志邦家居、金牌廚柜三家企業(yè)實現(xiàn)營收凈利雙增，其他企業(yè)營收凈利都有不同程度下滑，有企業(yè)盈利指標甚至創(chuàng)下五年新低。另外值得注意的是，定制家居企業(yè)普遍增加負債，有息債務(wù)整體呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢，部分企業(yè)現(xiàn)金無法覆蓋有息債務(wù)，存在一定的財務(wù)壓力。

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整體業(yè)績下滑  衣柜業(yè)務(wù)漲幅較好

受限于疫情反復(fù)、經(jīng)濟下行、房地產(chǎn)資金鏈危機等情況，定制家居企業(yè)整體業(yè)績有所下滑。九家定制家居企業(yè)中，5家營收增幅為負，6家凈利潤增幅為負。

歐派、索菲亞、尚品宅配上半年營收前三，分別為96.93億、47.81億、23.05億，同比增長18.21%、11.19 %、-27.46%；歐派、索菲亞、志邦家居凈利位于第一梯隊，分別為10.18億、4.12億、1.58億，凈利潤同比0.58%、-7.64% 、3.96%，其中歐派家居凈利潤超其他八家之和。

歐派家居營收增幅最高18.21%，其次是索菲亞11.2%、金牌廚柜7.84%。金牌廚柜凈利潤增幅最大6.7%，尚品宅配凈利潤下滑336.25%虧損1.01億，是九家定企中唯一虧損的企業(yè)，業(yè)績下滑最大。尚品宅配表示因新冠疫情的反復(fù)以及房地產(chǎn)市場的萎靡，對公司生產(chǎn)經(jīng)營造成較大影響。

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按產(chǎn)品來看，歐派家居“廚衣木”營收蟬聯(lián)三連冠，自2020年歐派家居衣柜板塊超過索菲亞并拉開差距。2022上半年，廚柜業(yè)務(wù)歐派、好萊客2家保持正增長，衣柜業(yè)務(wù)7家中5家保持正增長，木門業(yè)務(wù)志邦家居、金牌廚柜增幅翻倍。

廚柜板塊，歐派家居2022上半年實現(xiàn)廚柜營收32.67億，同比增長1.95%，排名第一；志邦家居廚柜營收10.2億，同比增長-6.5%，排名第二；金牌廚柜廚柜營收9.81億，同比增長-2.34%。索菲亞廚柜營收微跌或源于大宗業(yè)務(wù)拖累。衣柜板塊，歐派家居實現(xiàn)衣柜營收52.19億，整家整裝帶動帶動業(yè)務(wù)強勁增長31.43%；索菲亞衣柜營收39.16億，同比增長13.23%，主要源于整裝渠道快速放量；志邦家居衣柜營收8.34億，同比增長22.57%，門墻柜協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生，衣柜業(yè)務(wù)增長非常靚麗。

其中，尚品宅配未按三大產(chǎn)品劃分營收，上半年尚品宅配定制家具產(chǎn)品營收16.42億，遠超配套家居產(chǎn)品營收2.88億；我樂家居全屋定制營收4.79億，遠超廚柜2.32億，升級為名副其實的定制家居企業(yè)。

優(yōu)化大宗業(yè)務(wù)   整裝大家居成效漸顯

去年，大宗業(yè)務(wù)讓不少定制企業(yè)出現(xiàn)大額虧損。為全面了解大宗業(yè)務(wù)的殺傷力，《定制觀察》統(tǒng)計過去十年的營收和凈利潤指標，發(fā)現(xiàn)有幾家企業(yè)十年辛苦在一夜之間付諸東流。鑒于去年的教訓(xùn)，定制家居企業(yè)也作出了應(yīng)對措施。今年上半年大宗業(yè)務(wù)對業(yè)績的負面影響減弱，九家定制家居企業(yè)大宗業(yè)務(wù)營收普遍下降，主要由于定制企業(yè)出于風險考慮，以及地產(chǎn)銷售與竣工表現(xiàn)疲軟影響。

九家定制家居企業(yè)大宗業(yè)務(wù)營收最高的為歐派家居13.69億，最低的為頂固的1.53億，其中營收降幅最大的為我樂家居的70.82%，大宗業(yè)務(wù)營收提高的僅金牌廚柜一家6.62%。我樂家居主要是上半年調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，重點發(fā)展零售端業(yè)務(wù)，大宗業(yè)務(wù)以控制風險和催收貨款為工作重心；金牌廚柜因大宗渠道全部采用代理商模式基本未受地產(chǎn)信用風險影響，逆勢增長。

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在整裝業(yè)務(wù)方面，有8家定企已入局整裝賽道，其中我樂家居還未入局。索菲亞整裝業(yè)務(wù)營收3.61億、尚品宅配營收2.03億、皮阿諾營收0.38億，分別同比增長167.26%、-58.74%、172.44%。索菲亞和皮阿諾整裝表現(xiàn)亮眼，實現(xiàn)翻倍增長，堅定推行整裝業(yè)務(wù)的尚品宅配未能如預(yù)期般增長。部分企業(yè)中報未公布整裝數(shù)據(jù)。

上半年不少企業(yè)在整裝大家居上有重要動作，如歐派家居原整裝大家居“星之家”品牌改名為“鉑尼思”，志邦家居設(shè)立“超級邦”區(qū)域服務(wù)中心，為下一輪整裝模式競爭作準備。

盈利能力承壓

我們從毛利率和凈利率來關(guān)注定制家居企業(yè)的盈利能力。2022上半年，九家企業(yè)毛利率均值由34.30%下滑33.62%。2022上半年九家定企中有7家毛利率超過30%，3家超過36%。在毛利率方面，我樂家居以43.03%排名第一，遠超行業(yè)均值，其次分別為志邦家居36.26%、好萊客36.20%。

其中，我樂家居盈利成長性較好，毛利率同比增加2.08%，毛利率提升主要由于公司積極調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)，降低大宗業(yè)務(wù)占比；志邦家居廚柜、木門毛利率同比下滑，整體盈利能力下降，主要是因為原材料價格波動帶來材料成本增加，衣柜營收受益于規(guī)模效應(yīng)，毛利率提高；好萊客毛利率微增，受益于精細化管理、生產(chǎn)效率提升以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。不過，倘若追溯五年，我們會發(fā)現(xiàn)不少企業(yè)的毛利率處于五年新低的情況，如尚品宅配、索菲亞、金牌廚柜。其中，金牌對比去年同期數(shù)據(jù)毛利率微增。

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凈利率是企業(yè)的凈利潤和營業(yè)總收入的比值，衡量的是每一元營業(yè)總收入帶來多少凈利潤，一般凈利率10%視作為良好。2022年上半年九家定制家居企業(yè)凈利率全部微降，凈利率平均值由8.62%下調(diào)至6.82%。主要是原材料價格上漲以及配套品收入占比提升，以及加大費用投放等原因致使盈利能力暫時承壓。在凈利率方面，好萊客以11.27%排名第一 ，其次是歐派家居10.49% 、皮阿諾10.28%、索菲亞8.86%。尚品宅配由盈轉(zhuǎn)虧1.01億，凈利率-4.39%，是九家定制企業(yè)中凈利率唯一為負值的公司。

營運能力整體占優(yōu)

我們來看，九家定制家居企業(yè)的營運能力。2022上半年應(yīng)收賬款最高的是索菲亞和歐派家居，因規(guī)模大兩者應(yīng)收排名遠超其他企業(yè)，索菲亞應(yīng)收賬款11.50 億、歐派家居應(yīng)收賬款10.97 億，遠超第三名的皮阿諾3.11億，皮阿諾整體營收規(guī)模5.75億。與去年同期數(shù)據(jù)相比，8家應(yīng)收款增加，僅我樂家居應(yīng)收賬款下調(diào)。

從應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)率來看，尚品宅配周轉(zhuǎn)率12.70次，排名第一；其次是志邦家居8.23 、金牌廚柜8.08 、歐派家居7.75 ，其中，頂固和皮阿諾周轉(zhuǎn)率居后。意味著尚品宅配的現(xiàn)金回款能力較好。

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從存貨值來看，前三為歐派家居14.85億 、尚品宅配9.06億、好萊客8.01億；存貨增幅靠前的是皮阿諾、金牌廚柜，分別12.78%、10.62%。再從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，索菲亞存貨天數(shù)分別為39天，歐派家居存貨天數(shù)40天，兩者遠超同行其他企業(yè)，十分優(yōu)秀。九家企業(yè)中最長的好萊客160天。定制家居行業(yè)是以銷定產(chǎn)，應(yīng)收賬款和存貨的增加反應(yīng)的是營業(yè)周期的拉長，意味著經(jīng)營質(zhì)量還有提高空間，不過相對其他行業(yè)而言，定制家居行業(yè)的營運能力較為優(yōu)秀。

定企普遍增加負債  短期償債能力較好

上市公司資產(chǎn)負債率保持在40％~60％，屬于健康狀態(tài)；資產(chǎn)負債率超過70％，可能產(chǎn)生償債風險，處于“不健康”的狀態(tài)；超過100％，說明上市企業(yè)已經(jīng)沒有凈資產(chǎn)或資不抵債，面臨破產(chǎn)危機。

從資產(chǎn)負債率來看，九家定制家居企業(yè)資產(chǎn)負債率均低于60%，處于健康狀態(tài)，5家超過平均負債率50.32%，相比去年同期，九家定制企業(yè)資產(chǎn)負債率全部提高。我樂家居、尚品宅配、志邦家居的資產(chǎn)負債率57.29% 、55.53% 、52.60 %，負債指標位居前三；索菲亞和頂固集創(chuàng)的資產(chǎn)負債率51.92 %、51.55%緊隨其后；歐派家居44.30%的資產(chǎn)負債率，在九家定制家居企業(yè)中最低，金牌廚柜和好萊客次之；皮阿諾資產(chǎn)負債率從2021上半年的34.01%到48.55%，索菲亞的資產(chǎn)負債率從2021上半年的43.88%到51.92 %，負債增加較多。

2022上半年，九家定制家居企業(yè)有息負債114.28億，總貨幣資金142.69億，短期借款合計77.08億。

有息負債一般是指從金融機構(gòu)借款或發(fā)行債券而產(chǎn)生的負債，需要支付利息和中間費用。有息負債低，說明企業(yè)自身造血能力強，現(xiàn)金流好；有息負債過高的企業(yè)，企業(yè)陷入困境的可能性就比較大。2022上半年，有息負債前三的企業(yè)為歐派家居44.19億 、索菲亞23.26億 、尚品宅配16.19億。其中，尚品宅配的2021上半年有息負債6.85億，今年上半年帶息債務(wù)增長迅猛至16.19億。整體而言，相比去年同期，九家定企有息負債均有不同程度增加。

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若回溯過去五年，我們發(fā)現(xiàn)整體上定企的有息負債呈現(xiàn)逐年上升趨勢。歐派家居2021年有息負債24.02億，今年上半年迅猛增加至44億左右，但對比去年同期增加大概9億。

歐派家居貨幣資金最高83.76億、索菲亞第二18.55億、尚品宅配第三16.25億；短期借款前三是歐派家居41.67億、尚品宅配10.14 億、索菲亞8.82 億，企業(yè)借款多但貨幣資金能覆蓋短期借款。不過，好萊客貨幣資金3.24億，低于短期借款3.53億，有一定的償債壓力，好萊客2019-2021年資產(chǎn)負債率分別為30.62%、44.88%、48.61%。

對比貨幣資金和有息負債，我們發(fā)現(xiàn)定制企業(yè)普遍存貸雙高。2022上半年，貨幣資金小于有息負債的企業(yè)有5家。其中，好萊客帶息債務(wù)9.52億，遠超其3.24億貨幣資金；索菲亞帶息債務(wù)23.26億，超18.55億。

我們進一步計算了現(xiàn)金短債比用以反映企業(yè)貨幣資金對短期有息債務(wù)的覆蓋情況，若企業(yè)現(xiàn)金短債比大于1.0，說明其貨幣資金能夠覆蓋短期有息債務(wù)。九家定制家居企業(yè)中現(xiàn)金短債比大于1.0的有8家，其中，好萊客2022上半年現(xiàn)金短債比0.86，排名最末，短期還債能力最低；現(xiàn)金短債比前三的有皮阿諾、歐派家居、索菲亞，分別為5.61 、2.00 、1.97，無太大短期還款壓力。皮阿諾雖營收凈利居末，但貨幣資金為4.38億，遠高于短期借款0.75億及一年內(nèi)到期的非流動負債0.03億。

整體重視研發(fā)創(chuàng)新  

2022上半年九家定制企業(yè)研發(fā)費用占營收總收入比重在3%-7%，總研發(fā)費用共10.75億，平均研發(fā)費用有1.19億，其中研發(fā)費用超過1億的有三家，歐派家居研發(fā)費用居首，達到4.9億元，索菲亞研發(fā)費用位居第二，為1.56億元，志邦家居研發(fā)費用1.18億，位于第三。金牌廚柜、志邦家居、歐派家居研發(fā)占比前三分別為6.31%、5.77% 、5.06%。整體而言，定制家居企業(yè)注重研發(fā)創(chuàng)新帶來的可持續(xù)價值。

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2022上半年增加研發(fā)費用的有5家企業(yè)，增發(fā)費用下滑的有4家。其中歐派家居、金牌廚柜、頂固集創(chuàng)、索菲亞的研發(fā)費用增速高于20%，研發(fā)增速分別為32.96% 、22.78%、21.47% 、21.25%，好萊客研發(fā)增速為正0.03%。在業(yè)績存憂的情況下，部分企業(yè)暫緩了研發(fā)的投入，我樂家居、皮阿諾、尚品宅配營收凈利雙下滑，下調(diào)了研發(fā)投入，志邦家居研發(fā)費用增速為負，志邦家居表示主要系研發(fā)物料消耗減少所致。值得注意的是，頂固在營收凈利雙下滑的情況下，研發(fā)費用增速為21.47%。

資本市場預(yù)期減弱 市值縮減成趨勢

凈資產(chǎn)收益率ROE是衡量企業(yè)盈利能力的一個重要指標，指上市公司為股東創(chuàng)造收益率的能力，指標越高說明企業(yè)凈資產(chǎn)為股東帶來的凈利潤越高。

2022上半年，索菲亞的凈資產(chǎn)收益率最高7.16%，其次是歐派家居6.83%、志邦家居6.02%。九家定企中尚品宅配凈資產(chǎn)收益率由正轉(zhuǎn)負為-2.86，還處于轉(zhuǎn)型陣痛的寒冬里。與去年同期相比，從平均凈資產(chǎn)收益率由5.24%變成由4.37%。再往前追溯，2019-2021年九家定企凈資產(chǎn)收益率ROE均值為17.57%、14.88%、-1.12%，2021年九家企業(yè)均值瞬降，主要是部分企業(yè)受房地產(chǎn)暴雷拖累計提信用減值損失所致，去年頭部企業(yè)志邦、歐派、金牌仍保持16%以上的凈資產(chǎn)收益率。

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截止2022年9月8號，九家定制家居企業(yè)中總市值超1187.95億，其中百億市值企業(yè)為歐派家居、索菲亞，市值超50億僅志邦家居，市值超30億企業(yè)還有尚品宅配、金牌廚柜。歐派家居市值從2021年的千億縮水至7百億，索菲亞從兩百億縮水至百億。相較于前兩年，原百億市值企業(yè)從4家變?yōu)?家，志邦家居、尚品宅配掉隊百億市值陣營，金牌廚柜、好萊客掉出50億市值隊伍。相較于高峰期，定制家居上市企業(yè)市值有一定程度縮水，顯示資本市場對定制家居上市企業(yè)的預(yù)期減弱。若按照上半年區(qū)間計算，索菲亞市值增幅27.44%至250.90億，歐派市值增幅2.16%至917.87億。

總結(jié)

綜合來看，疫情之下，疊加經(jīng)濟新常態(tài)，以及地產(chǎn)景氣度下降，定制家居行業(yè)整體業(yè)績有所下滑，但依然有兩家企業(yè)，歐派家居、志邦家居顯示了逆勢下的發(fā)展韌性，不管是從營收、凈利等各個指標都表現(xiàn)得十分優(yōu)秀。

去年地產(chǎn)暴雷，不少企業(yè)受大宗業(yè)務(wù)拖累計提減值損失，導(dǎo)致凈利潤大額虧損，今年出于風險考慮，定制家居企業(yè)普遍優(yōu)化大宗業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，調(diào)整國央企優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)客戶占比，大宗業(yè)務(wù)對定企的負面效應(yīng)有所減弱，考慮到地產(chǎn)還處于下行態(tài)勢，如何調(diào)整大宗業(yè)務(wù)又不至于影響經(jīng)營業(yè)績，考驗企業(yè)的風險管控和市場開拓能力。

從財報中，我們也看到整家整裝戰(zhàn)略對業(yè)績的貢獻能力還未完全凸顯，伴隨著消費者一站式家居家裝需求的釋放以及市場培育的完善，期待整家整裝戰(zhàn)略助力定企業(yè)績邁向新高度。

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