01 為什么會關(guān)注這個行業(yè)

自研選股系統(tǒng)中表現(xiàn)優(yōu)秀，多個標(biāo)的打分很高。

一直縈繞著“地產(chǎn)后周期”的概念。

竣工與銷售的剪刀差，中短期會釋放較大的增量。

02 定制家居到底是不是好行業(yè)？

商業(yè)模式自問自答7條（定性）

1. 企業(yè)提供的核心產(chǎn)品或服務(wù)？本質(zhì)是什么？解決什么實(shí)際問題、產(chǎn)生什么價值？

把“定制家居”這四個字拆分開來就能很好解釋，家居滿足了人的基本生理需求之一——住，定制在需求端滿足了“按需定制，節(jié)約空間、時間，一定的消費(fèi)升級”需求，在供給端帶來了營運(yùn)資本的優(yōu)化，低應(yīng)收、存貨，有一定預(yù)收沉淀。

2. 下游是否存在長期需求？是否已經(jīng)有一定的基本盤、種子用戶

下游存在長期需求，定制家居不同于復(fù)購型的消費(fèi)類商品，本質(zhì)上是高價低頻，人一生平均會買單1-3次（剛需房初購，改善房復(fù)購，替子女買單）。

市場的基本盤穩(wěn)定，市場存量方面來自老房子、二手房的翻新，增量方面來自地產(chǎn)后周期，毛坯房自裝和精裝房集采。精裝房買方是房地產(chǎn)商（占40%），毛坯房和存量翻新買方是消費(fèi)者個體或小B家裝公司等（小B實(shí)際上是小經(jīng)銷商的角色，毛坯房和存量翻新大概分別占30%）。

3. 上下游好欺負(fù)嗎？在產(chǎn)業(yè)鏈中的定價權(quán)如何

上游是材料供應(yīng)商，主要是板材和五金，市場分散，供應(yīng)較充足。定制家居公司原材料成本占總成本的80-85%，且采購量較大，具有一定的溢價權(quán)，體現(xiàn)在各家上市公司都有一定的應(yīng)付規(guī)模，應(yīng)付往往大于應(yīng)收。但是通過閱讀各家的年報可以發(fā)現(xiàn)上游會有一個熟悉的德國五金公司，且A股堅朗五金股價表現(xiàn)強(qiáng)悍，說明上游還是有集中度集中的趨勢，優(yōu)秀供給還是稀缺的。

下游包括1.經(jīng)銷商+消費(fèi)者終端（toBtoC）2.房地產(chǎn)商（to大B）。定制家居企業(yè)跟大多數(shù)消費(fèi)品公司經(jīng)營模式類似，很少直營，而是采取經(jīng)銷商分銷給消費(fèi)者終端的模式（跟多數(shù)家裝公司合作時，家裝公司扮演經(jīng)銷商角色），這樣利于市場拓展?jié)B透，同時做輕資產(chǎn)負(fù)債表，利潤表中犧牲毛利節(jié)省一部分銷售費(fèi)用和運(yùn)維費(fèi)用（經(jīng)銷商負(fù)責(zé)）。

價值鏈如下（取自歐派家居年報）。雖然定制決定了預(yù)付及先款后貨的收付模式，看上去對下游強(qiáng)勢，但消費(fèi)品和經(jīng)銷商就是福禍相依的關(guān)系，他好我也好，尤其是定制家居行業(yè)目前品牌心智尚不明顯，還需要經(jīng)銷商去承擔(dān)重資產(chǎn)的活，并墊付營運(yùn)資金，還是需要照顧經(jīng)銷商的利潤，各個城市、縣城的有實(shí)力的經(jīng)銷商依然是各家爭相合作的大腿。

另外，近年來房地產(chǎn)精裝全裝政策支持，精裝修滲透率快速提升，從2015年的不到10%到2019年的32%，疊加2015年開始房地產(chǎn)銷售額大幅增長、房地產(chǎn)銷售份額向頭部企業(yè)集中。房地產(chǎn)集采變成了一個非常重要的渠道，貢獻(xiàn)非常大單量和營收，例如碧桂園，一年8000萬平米的銷售面積，按100平米/套算，就是80萬套房子，假設(shè)碧桂園70%的精裝率，就是56套房子，足以喂飽一家二線的定制家居公司（當(dāng)然，目前地產(chǎn)商是集中招標(biāo)，分散采購，各地分公司也有一定的自＊＊），總體來說，地產(chǎn)商渠道相對強(qiáng)勢，定制家居企業(yè)相對弱勢。

后續(xù)的趨勢是性價比驅(qū)動，也不光一味追求低價，產(chǎn)能充足，運(yùn)維服務(wù)優(yōu)質(zhì)，有一定用戶品牌心智的企業(yè)在競爭中勝出，同時也會提升對地產(chǎn)商的溢價權(quán)，可以看到各家的大宗業(yè)務(wù)毛利率還是維持在合理水平，與經(jīng)銷渠道相似。

4. 商業(yè)模式核心壁壘是什么？在該行業(yè)內(nèi)企業(yè)成功需要什么能力？

按照邱國鷺的論述，得XX者得天下，核心壁壘就是給這XX填空，候選項(xiàng)有品牌、規(guī)模/成本、渠道、核心資源等。那么定制家居行業(yè)應(yīng)該是渠道>品牌>規(guī)模/成本>>核心資源，尤其是在零售端，也就是得渠道者得天下。究其原因，行業(yè)屬性決定了營銷策略，是“空中+地面”形態(tài)，定制家居廠商負(fù)責(zé)“空中轟炸”，就是在核心交通樞紐，人流密集地大面積投放廣告曝光，比如機(jī)場、高鐵站，與我們認(rèn)知相符，高鐵站出行能看到最多的就是家居、白酒、當(dāng)?shù)蒯t(yī)美廣告，也多采用明星代言的方式，比如志邦周杰倫，我樂高圓圓等。

如果定制家居廠商空中轟炸追求廣泛觸達(dá)的話，那么經(jīng)銷商布點(diǎn)地推就是精細(xì)轉(zhuǎn)化，地域性經(jīng)銷商的配合，利用其資源、人脈、資金在家居賣場或家裝公司渠道引流、轉(zhuǎn)化、銷售。誰布的點(diǎn)多，就越容易在潛在客戶群體中形成潛移默化的心智占領(lǐng)，從而渠道優(yōu)勢反哺并強(qiáng)化品牌。大宗業(yè)務(wù)方面，房地產(chǎn)商目前對于定制家居廠商的要求是性價比、供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、服務(wù)能力，得規(guī)模者得天下，強(qiáng)者恒強(qiáng)，大宗業(yè)務(wù)是未來3-5年業(yè)績提升的主要動力，也是行業(yè)集中度提升的重要催化劑。

5. 政策是否友好？有沒有替代品/產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)可能性？科技創(chuàng)新的影響

政策方面，定制家居行業(yè)本身的政策擾動不大，但由于是地產(chǎn)后周期行業(yè)，更多是受上游房地產(chǎn)政策的影響。直接影響的因子一是竣工面積，二是精裝修滲透率。目前來看，暫時沒有替代品，產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的可能性不大，但在價值鏈上會有微調(diào)，比如零售端，由于直播等渠道的興起，定制家居的售前透明度，可觸達(dá)性大幅提高。

廠商和經(jīng)銷商的合作關(guān)系可能升級成線上線下O2O模式。再如大宗端，與地產(chǎn)商的合作，大部分廠商是直營，但也有廠商如金牌仍利用經(jīng)銷商拓展B端客戶，好處是大宗端迅速放量，缺點(diǎn)是喪失了一定的大客戶把控能力，且有可能因?yàn)榻?jīng)銷商能力問題得罪地產(chǎn)客戶，消耗品牌?？萍紕?chuàng)新的影響目前來看是偏正面的，5G、VR等技術(shù)更能加深營銷時的沉浸式體驗(yàn)以及所見即所得的品質(zhì)透明度，大數(shù)據(jù)、工控系統(tǒng)、機(jī)器人能在生產(chǎn)端降本增效，提升生產(chǎn)的“柔性”。

6. 他山之石？類似商業(yè)模式的行業(yè)中有沒有成功的企業(yè)？國外同行業(yè)成熟度？有沒有清晰對標(biāo)標(biāo)的？

很多研究報告中提到了韓國的漢森，幾十倍的漲幅，其成功的核心要素也是抓住了韓國房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展期，通過擴(kuò)展品類、品牌矩陣、B端C端兩輪驅(qū)動實(shí)現(xiàn)了快速且長期的增長。不過，韓國市場的規(guī)模和中國市場不可同日而語，基本差了一個量級，從漢森最初是B端起家就可以看出，行業(yè)發(fā)展初期韓國的C端不足以支撐起龍頭崛起，只能依靠B端。

而中國完全不一樣，目前幾個頭部萬家都差不多同一時間起步，2017年前后上市，都是從C端起家，發(fā)展了十幾年以后達(dá)到了目前的體量，但諸如歐派目前也是百億出頭的規(guī)模，相比整個市場空間還有巨大的提升空間。通過閱讀各家的報告，其實(shí)歐派就是當(dāng)之無愧的龍頭，在包括拓品類、擴(kuò)品牌、大宗轉(zhuǎn)型等方面都走在了行業(yè)前列，取得了巨大的成功。在中國市場，歐派就是那個對標(biāo)標(biāo)的。

7. 現(xiàn)存行業(yè)內(nèi)玩家情況

總體上行業(yè)內(nèi)玩家都過得不錯，具體看下個部分的財務(wù)分析即可。

財務(wù)分析（定量）

1. 業(yè)績體量

從業(yè)績體量來看，行業(yè)龍頭歐派在150億左右的營收規(guī)模，二梯隊(duì)索菲亞、尚品60-70億，相對于整個定制家居市場幾千億的市場規(guī)模，依然較小，有較為充足的發(fā)展，集中度有望提升。

2. ROE

從ROE來看，行業(yè)整體的ROE水平在15%-20%，相當(dāng)優(yōu)秀，說明盡管產(chǎn)品品質(zhì)化、競爭激烈，但行業(yè)總體回報率是相當(dāng)不錯的，龍頭歐派、索菲亞接近20%，志邦、我樂提升迅速。杜邦分解三因子比較合理，都還有一定的提升空間，尤其是拓展B端大宗后，經(jīng)營性杠桿增加、凈利潤率微降或保持原狀，ROE還會有所提升。

3. 核心利潤率

從三個核心利潤率即毛利率、息前稅后利潤率、扣非凈利潤率來看，定制家居行業(yè)比較像制造業(yè)的數(shù)據(jù)，行業(yè)毛利在35-40%，利潤率8-13%，息前稅后利潤率與扣非凈利潤率接近，說明財務(wù)費(fèi)用率及其他非經(jīng)營利潤較少。

4. 盈利質(zhì)量

從現(xiàn)收比、現(xiàn)凈比來看，定制家居行業(yè)是相當(dāng)優(yōu)秀的，行業(yè)平均水平普遍高于1，這也是顛覆我之前認(rèn)知開始研究的重要指標(biāo)，說明基于“定制”模式，生長于家居大市場中，是能轉(zhuǎn)到真金白銀的。而且從歐派、志邦、金牌等近幾年B端發(fā)力的企業(yè)來看，大宗業(yè)務(wù)并未對現(xiàn)金盈利能力造成重大影響。

5. 營運(yùn)能力

從營運(yùn)能力指標(biāo)，尤其是現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)（應(yīng)收+存貨-應(yīng)付）、營運(yùn)周轉(zhuǎn)天數(shù)（現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)+預(yù)付-預(yù)收）都非常優(yōu)秀，全部在1個月以內(nèi)，有些甚至小于0，意味著日常經(jīng)營完全不需要現(xiàn)金沉淀，也印證了上面的盈利質(zhì)量。

6. 資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)端，貨幣+理財平均占30%以上，存貨應(yīng)收占比10%，生產(chǎn)性資產(chǎn)（固、在、無、商）占40-50%。負(fù)債端，除部分企業(yè)因擴(kuò)產(chǎn)舉債外，有息負(fù)債較小且可控，大多數(shù)是經(jīng)營性負(fù)債，如應(yīng)付和預(yù)收?？傮w來看，資產(chǎn)負(fù)債表相對簡單且干凈，優(yōu)于傳統(tǒng)的制造業(yè)，稍遜于品牌消費(fèi)品。

7. 人效

定制家居行業(yè)的人均收入和人均利潤優(yōu)于傳統(tǒng)制造業(yè)，收入端人效比較高。

總結(jié)

本篇重點(diǎn)從商業(yè)模式定性及財務(wù)分析定量兩個角度來初步分析了定制家居行業(yè)，總結(jié)下來有幾點(diǎn)投資邏輯：

1. 竣工周期下的行業(yè)景氣；

2. 大行業(yè)，小公司，目前龍頭歐派已呈現(xiàn)，其余各家在追趕，仍有機(jī)會；

3. 精裝修滲透帶來的大宗業(yè)務(wù)增量，有利于頭部企業(yè)做大；

4. 定制模式下本身的財務(wù)數(shù)據(jù)相當(dāng)出色，高ROE，高盈利質(zhì)量，強(qiáng)營運(yùn)能力。

（圖文來源：泛家居圈-公眾號，侵刪）