前段時間，隨著行業(yè)“老大哥”歐派家居發(fā)了業(yè)績，索菲亞也緊跟著公布了業(yè)績預(yù)增公告，乍一看都非常不錯。從我樂家居和歐派的業(yè)績來看，也是屬于貝塔性的機會，整個定制行業(yè)的業(yè)績都不會差到哪里去，但索菲亞會有不一樣的地方。

1、2020業(yè)績怎么樣

業(yè)績出的越早的公司，一般成績也是非常漂亮的。預(yù)估家居公司的業(yè)績都會比較晚，沒想到兩家龍頭公司在1月份陸續(xù)發(fā)布了業(yè)績預(yù)告。

兩家公司都是發(fā)的預(yù)增公告，而且業(yè)績預(yù)增區(qū)間比較大，所以取中間值較為穩(wěn)妥。索菲亞2020年營收增加3.8-11.5億元，同比增長5%-15%；取中間值2020年預(yù)計營收84.5億元，同比增長10%。

這個增速怎么樣呢？市場預(yù)期2020年營收80.8億元，同比增長5%；目前來看是大幅超出市場預(yù)期的；不過最終的業(yè)績增速還是要以年報為準。

(圖片來源：格隆匯研究，侵刪)

再來看看凈利潤，同樣是取中間值，2020年預(yù)計凈利潤11.9億元；扣非凈利潤10.7億元，增速也是10%，市場預(yù)期在7%左右，也是略超市場預(yù)期。這份業(yè)績似乎比龍頭歐派還要好，但是兩家公司的業(yè)績估值卻相差一倍，這是顯然不合理的。

拆分單季度來看，索菲亞Q4營收增長41%，凈利潤增速31%，扣非增速49%；對比歐派的業(yè)績來看，四季度營收增長29%，凈利潤增速46%，營收和扣非增速遠遠超過行業(yè)龍頭，完全是大超市場預(yù)期；相信明天市場會給出反應(yīng)。

2、經(jīng)銷渠道改革是亮點

市場之所以可以給歐派40倍的估值，的確是這家公司的發(fā)展路徑包括產(chǎn)品多樣化和渠道多元化，完全領(lǐng)先于行業(yè)。而索菲亞估值只有20倍，也是有原因的，大體來說有那么幾個；1、被大經(jīng)銷商綁架；2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的問題。

為什么說索菲亞被大經(jīng)銷商綁架？同期來看，索菲亞前五大客戶營收占比19.80%；歐派五大客戶的銷售額是9.66億元，占比8.39%。因為尚品宅配沒有大宗業(yè)務(wù)，所以占比就更低了，只有5.44%；和索菲亞對比，歐派幾乎沒有依賴大客戶，反而是索菲亞的大經(jīng)銷商占比過重。

(圖片來源：格隆匯研究，侵刪)

雖然索菲亞產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的問題一直存在，但也是有原因的，當(dāng)然這也和公司大經(jīng)銷商占比是離不開的。索菲亞以衣柜業(yè)務(wù)起家，衣柜利潤率比櫥柜更高，更好賣，導(dǎo)致經(jīng)銷商都在推公司的衣柜，而櫥柜市場滲透率高，利潤率更低也只是選擇性推薦，這也是索菲亞櫥柜業(yè)務(wù)一直沒有做大的原因。

2020年中期，索菲亞衣柜業(yè)務(wù)營收占比81.4%，櫥柜占比10.0%，主營業(yè)務(wù)還是聚焦在衣柜業(yè)務(wù)上。從公司的2020年第三季度業(yè)績來看，營收增長17%，扣非凈利潤增長28%，是超市場預(yù)期的。

(圖片來源：格隆匯研究，侵刪)

分渠道來看，索菲亞經(jīng)銷渠道Q3營收20.3億元，同比增長9.7%，截止2020年9月份衣柜店2666家，同比增加14家；櫥柜店1056家同比增加216家?？蛦蝺r方面同比增長12.6%到12713元/單。

工程渠道方面，第三季度營收4.2億元，同比增長74.8%，占比16.5%。預(yù)計主要由于上半年出貨后因疫情推遲了安裝節(jié)奏，集中在Q3安裝確認收入，并且預(yù)計依托衣柜與大型地產(chǎn)商的深度合作，Q3櫥柜、木門在工程渠道也取得較好增長。

公司的經(jīng)銷商改革效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)，工程和經(jīng)銷渠道同時驅(qū)動加速成長。公司在十月一國慶期間零售終端的需求改善，為四季度業(yè)績打下了基礎(chǔ)。2020年上半年因為疫情影響，零售渠道受損，定制家居公司都加大了對經(jīng)銷商的扶持力度，費用開支加大。

因此，2021年上半年整個家居板塊由于去年業(yè)績基數(shù)低，今年會迎來大反彈；行業(yè)景氣度持續(xù)，2021年全年業(yè)績也會是大爆發(fā)。

3、拔估值正在進行

我之前是看多歐派，志邦的，看空索菲亞的；因為索菲亞身上有瑕疵。但是索菲亞的基本面正在改善，公司經(jīng)銷渠道改革的效果非常明顯，2018年前五大經(jīng)銷商營收占比20%，2019年下降到15%，隨著改革的繼續(xù)進行，2020年這個占比有望下降到11-12%。

隨著市場繼續(xù)演繹，龍頭歐派和龍二索菲亞的估值溢價越拉越大，現(xiàn)在研究公司基本面的邊際改善是非常有意義的，索菲亞也可能迎來估值和業(yè)績的戴維斯雙擊。

找到公司低估值的原因，才能準確的抓住拔高估值的因子。就是索菲亞存在被大經(jīng)銷商綁架的問題，以及櫥柜業(yè)務(wù)始終沒有做大的缺陷，估值也被市場壓的非常低。

公司當(dāng)前估值22倍，定制家居龍頭歐派估值40倍，明年索菲亞估值15倍左右，歐派2021年估值35倍，行業(yè)老大和老二的估值中樞仍然存在較大的差距；雖然估值不可能像歐派看齊，但是擁有修復(fù)的機會。

(圖片來源：格隆匯研究，侵刪)

隨著索菲亞的經(jīng)銷渠道改革進一步發(fā)力，公司不僅能提升經(jīng)銷渠道的運營效率，同時有望打開第二大單品的成長天花板，也就是櫥柜業(yè)務(wù)；這是公司存在的預(yù)期改善的地方。

作為行業(yè)的領(lǐng)先者，公司的基本功還是非常扎實的。索菲亞在全國已經(jīng)布局了五大核心工廠，分別是華北廊坊的生產(chǎn)中心，華東嘉善，華中黃岡，華南增城，和西南成都的生產(chǎn)工廠。產(chǎn)能的輻射足以供應(yīng)國內(nèi)市場，這些是一些小的的廠家不具備的能力。

(圖片來源：格隆匯研究，侵刪)

其次就是公司重新拿回索菲亞的商標，可以形成品牌的協(xié)調(diào)性。索菲亞旗下有四種產(chǎn)品業(yè)態(tài)，分別是索菲亞衣柜，司米櫥柜，華鶴木門，和大家居門店；這里注意各業(yè)務(wù)線品牌的一致性，司米櫥柜和華鶴木門是啥玩意？是索菲亞的品牌嗎？

每次經(jīng)銷商給客戶介紹產(chǎn)品時都要解釋半天時間，效率的確不高。因為司米牌櫥柜和華鶴牌木門沒有與索菲亞的品牌形成響應(yīng)，之前會存在這類現(xiàn)象，不過以后這種現(xiàn)象會越來越弱化。

總結(jié)性的來說，索菲亞正在通過經(jīng)銷渠道改革和內(nèi)部管理的改善來驅(qū)動公司加速成長。目前公司的估值還處于底部，索菲亞的邊際改善已經(jīng)通過業(yè)績層面得到了驗證，Q4營收增長41%，扣非增速49%，快于行業(yè)龍頭歐派。

這樣的業(yè)績增速，不僅有行業(yè)處于上行周期的原因，也是公司內(nèi)部改革和經(jīng)營效率提升的因素。一旦索菲亞的瑕疵逐漸被填充，市場也不會是傻子，歐派和索菲亞的估值差距也會越來越近。

(文章來源：格隆匯研究，侵刪)