又有一只股票被外資買(mǎi)爆——家居龍頭索菲亞。

不過(guò)，與美的集團(tuán)、上海機(jī)場(chǎng)等藍(lán)籌白馬股不同，索菲亞是在業(yè)績(jī)虧損的情況下，被外資追著加倉(cāng)，索菲亞的投資邏輯到底在哪里？

據(jù)深交所7月1日披露信息，截至6月30日，索菲亞QFII/RQFII/深股通投資者（簡(jiǎn)稱外資）持有股份占公司總股本比例達(dá)27.98%，逼近“限購(gòu)線”28%。

今年上半年，除了白酒、食品股價(jià)走勢(shì)緊俏，國(guó)內(nèi)的定制家居相關(guān)上市公司也悄然上漲，而伴隨著外資瘋狂加倉(cāng)，2020第二季度，索菲亞股價(jià)上漲超過(guò)50%，漲幅領(lǐng)先于大盤(pán)。我們知道，外資往往因其價(jià)值投資的風(fēng)格，而被國(guó)內(nèi)投資者追隨。不過(guò)，有趣的是，外資大舉買(mǎi)入的索菲亞，卻交出了上市以來(lái)的首張?zhí)潛p季報(bào)。在一季度中，索菲亞整體營(yíng)收7.63億元，僅為去年同期的75%，甚至還歷史性地出現(xiàn)1654萬(wàn)元的虧損。

疫情影響導(dǎo)致停工停產(chǎn)對(duì)索菲亞造成業(yè)績(jī)影響無(wú)可厚非，但拋開(kāi)疫情因素，實(shí)際上索菲亞這兩年的業(yè)績(jī)也并不令人滿意。作為最早進(jìn)入定制家居領(lǐng)域的上市公司索菲亞，卻被歐派家居奪去行業(yè)老大的地位，且面臨后有追兵的局面，卻依然被外資買(mǎi)爆，如此境遇之下，索菲亞的投資邏輯到底在哪里？

定制家居的上漲邏輯——可退可守

家居行業(yè)，是一個(gè)和房地產(chǎn)緊密相連的行業(yè)，幾乎可以說(shuō)是一榮俱榮，一損俱損的。過(guò)去兩年，隨著房地產(chǎn)調(diào)控逐漸收緊，以及貨幣性棚改政策的放緩下，不少房企大受影響導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張，家具行業(yè)發(fā)展也進(jìn)入低迷期——不過(guò)，定制家居卻意外吸引了投資者的視線。

數(shù)據(jù)顯示，定制家居上市企業(yè)2018年收入增長(zhǎng)19.5%，凈利潤(rùn)增幅16.9%，遠(yuǎn)高于同樣受房地產(chǎn)影響的廚電和普通家居行業(yè)。

這同定制家居先付款后生產(chǎn)的商業(yè)模式有很大關(guān)系。傳統(tǒng)的成品家具企業(yè)，按照先生產(chǎn)、后銷售的業(yè)務(wù)順序，需要先行墊付一大筆運(yùn)營(yíng)資本用于購(gòu)買(mǎi)原材料等，而定制家具卻是先付款后生產(chǎn)的商業(yè)模式。包括索菲亞、歐派家居、好萊客等在內(nèi)的眾多國(guó)產(chǎn)一線品牌，都要求在下單生產(chǎn)前付完全款。

這種看似簡(jiǎn)單的商業(yè)模式，預(yù)先將錢(qián)從每個(gè)客戶口袋轉(zhuǎn)移到自己口袋里，極大地緩解了定制家具企業(yè)的資金壓力。所以，可以發(fā)現(xiàn)，幾家定制家居上市公司的有息負(fù)債都很少。同時(shí)意味著，定制家居行業(yè)是一個(gè)可退可守的行業(yè)——這種優(yōu)勢(shì)在經(jīng)濟(jì)上行周期中體現(xiàn)不太明顯，但在經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體收緊、房地產(chǎn)行業(yè)遇冷的時(shí)候，差別突然就放大了。

索菲亞的商業(yè)模式

20世紀(jì)80年代末，定制家具經(jīng)由香港傳入內(nèi)地，起初以整體櫥柜的形式為主。到了90年代末，以入墻壁柜及移動(dòng)門(mén)加工為主的定制衣柜企業(yè)逐步發(fā)展成型，代表性企業(yè)為行業(yè)內(nèi)首個(gè)上市的索菲亞。

2011年索菲亞成為了第一家上市的定制家居公司，公司利用上市融資的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，迅速擴(kuò)大規(guī)模。這個(gè)階段，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都沒(méi)有上市，索菲亞也成為了行業(yè)的一枝獨(dú)秀。

2011年，公司全年收入增速46%，利潤(rùn)增速45%；2012年?duì)I收增速22%，利潤(rùn)增速29%；2013年，收入增速46%，利潤(rùn)增速41%。公司股價(jià)也得到了市場(chǎng)的強(qiáng)烈回應(yīng)，索菲亞也完成了盈利和估值的戴維斯雙擊。但是，隨著2017年定制家居行業(yè)大批公司突然上市，使得競(jìng)爭(zhēng)一下子白熱化，索菲亞公司的應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備明顯不足，各方面的短板也暴露出來(lái)，原來(lái)光鮮靚麗的高速增長(zhǎng)率一下子慢了下來(lái)。

索菲亞還是那個(gè)索菲亞，只是市場(chǎng)不再是那個(gè)市場(chǎng)。被歐派家居迎頭趕超，很大程度上是由于做衣柜起家的索菲亞忽視了對(duì)其他品類的輻射。雖然現(xiàn)在索菲亞主營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)從衣柜拓展到書(shū)柜、電視柜、櫥柜、木門(mén)等消費(fèi)者裝修所需的定制家居產(chǎn)品，但從其2019年的年報(bào)看，衣柜仍占據(jù)了營(yíng)收的80.35%的比重。

雖然索菲亞被概之以定制家居，然實(shí)則定制家居分為“衣柜派”和“櫥柜派”，而索菲亞、好萊客隸屬于“衣柜派”，而如今的“櫥柜派”老大歐派、金牌櫥柜、志邦家居也都是以櫥柜起家。在行外人看來(lái)，并非有很大區(qū)別的分類，實(shí)際的商業(yè)模式卻有很大差別。

商品房裝修一般先做櫥柜，再做衣柜，前端櫥柜的業(yè)務(wù)可以為后端衣柜導(dǎo)入流量，帶來(lái)新的訂單，但是反過(guò)來(lái)卻比較難。就比如，做櫥柜業(yè)務(wù)起家的歐派，櫥柜業(yè)務(wù)營(yíng)收占比超過(guò)50%，衣柜業(yè)務(wù)占比大概不到40%。而索菲亞的衣柜業(yè)務(wù)占據(jù)80%，而櫥柜業(yè)務(wù)僅有11%。由于定制家居行業(yè)比較特殊，不似網(wǎng)上購(gòu)物直接買(mǎi)就行，需要與客戶直接接觸并且需要實(shí)地精準(zhǔn)量尺寸，是一個(gè)渠道影響大過(guò)品牌的行業(yè)。

所以，在未有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的時(shí)候，索菲亞可以快速增長(zhǎng)。而在眾多追兵進(jìn)入這個(gè)細(xì)分賽道的時(shí)候，容易陷入增長(zhǎng)的瓶頸。

2016年-2019年，公司產(chǎn)能從11.7億爬升到26億。但隨著歐派家居和尚品宅配等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手集中上市，加上早期的隱患不斷暴露出來(lái)。索菲亞的成長(zhǎng)性受到了直接的挑戰(zhàn)，2018年?duì)I收增速19%，利潤(rùn)增速6%。2019年?duì)I收增長(zhǎng)5.7%，利潤(rùn)增速10.2%；出現(xiàn)了大幅下滑。

除了業(yè)績(jī)?cè)鏊俜怕?，索菲亞還有一件事情引起業(yè)內(nèi)人士的吐槽。那就是，3月初索菲亞進(jìn)行的戰(zhàn)略調(diào)整，即調(diào)整為“柜類定制專家”，其品牌主廣告語(yǔ)升級(jí)為“專業(yè)定制柜，就是索菲亞”，未來(lái)將把重心放在柜類產(chǎn)品定制，其余配套產(chǎn)品不做重點(diǎn)發(fā)展。

這么多年，索菲亞的廣告口號(hào)也可謂是變幻無(wú)窮。從最初的“定制家，索菲亞”、到“懂空間，會(huì)生活”、再?gòu)摹岸ㄖ埔鹿?，就是索菲亞”到“衣柜，柜不貴”。直到今年3月3日，正式推出“柜類定制專家”。從當(dāng)初的大家居戰(zhàn)略“退守”柜業(yè)定制，逆潮流之舉頗令人不解。

索菲亞表示，未來(lái)將把重心放在柜類產(chǎn)品定制，其余配套產(chǎn)品不做重點(diǎn)發(fā)展。雖然此前宣布大家居戰(zhàn)略，但從業(yè)績(jī)收入來(lái)看，其衣柜收入貢獻(xiàn)了絕大部分的營(yíng)收，調(diào)整大家居戰(zhàn)略是戰(zhàn)略的失敗還是突出核心主業(yè)？

為何遭外資爆買(mǎi)

那么，既然索菲亞近兩年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不盡人意，為何仍遭到外資的爆買(mǎi)呢？

目前國(guó)內(nèi)的家居定制龍頭是歐派，也就是索菲亞的最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，2019 年，索菲亞以收入 77.3 億、凈利潤(rùn)10.7 億的體量居行業(yè)第二名。作為老二的索菲亞市盈率目前處在低位，按前復(fù)權(quán)價(jià)格來(lái)看，目前索菲亞只是2018年股價(jià)高點(diǎn)的一半左右，仍處腰斬位置。

另外，2018年，我國(guó)推出的《建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》明確要求，到2020年新開(kāi)工全裝修成品住宅面積達(dá)到30%。這意味著，未來(lái)全國(guó)“全裝修”的需求將會(huì)明顯提升。

不過(guò)，對(duì)索菲亞、好萊客等主打柜類軟裝產(chǎn)品的企業(yè)而言，由于精裝房并不包括所有軟裝家具，因此他們?nèi)源嬖诓糠置嫦驑I(yè)主的市場(chǎng)空間，而主打櫥柜這類屬于硬裝產(chǎn)品的歐派家居和金牌櫥柜，最重要的客戶是房地產(chǎn)企業(yè)，未來(lái)或極為依賴大宗采購(gòu)，則需要抓緊抱好地產(chǎn)企業(yè)的“大腿”。

所以近兩年你經(jīng)常可以看到，某某開(kāi)發(fā)商與定制家居公司進(jìn)行戰(zhàn)略合作的消息。根據(jù)年報(bào)，索菲亞已經(jīng)與Top100房地產(chǎn)企業(yè)中的80%簽署戰(zhàn)略合作關(guān)系，是多家醫(yī)院、學(xué)校等對(duì)環(huán)保要求極其嚴(yán)苛的機(jī)構(gòu)或企業(yè)指定供應(yīng)商。伴隨精裝修市場(chǎng)擴(kuò)容，其工程渠道的收入占比從 2016 年的 2.78%提升至 2019 年的 12.23%。

今年疫情的突然爆發(fā)，阻斷了線下經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致定制家居的2C業(yè)務(wù)幾近停滯。索菲亞、歐派家居、好萊客、志邦家居、金牌櫥柜等幾家主要的定制家居業(yè)績(jī)?cè)谝患径染霈F(xiàn)下滑。不過(guò)，索菲亞和志邦家居的表現(xiàn)明顯好于其他公司，公司toB端的業(yè)務(wù)使其還能保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

也就是說(shuō)，隨著房地產(chǎn)領(lǐng)域商品住房精裝修的范圍不斷向衣柜領(lǐng)域延伸，為大型房地產(chǎn)精裝修項(xiàng)目提供定制衣柜配套的大宗用戶業(yè)務(wù)將成為索菲亞新的銷售增長(zhǎng)點(diǎn)。

此前索菲亞在高速發(fā)展的過(guò)程中，頭部經(jīng)銷商不斷做大做強(qiáng)。在行業(yè)高速發(fā)展時(shí)期，由于沒(méi)有對(duì)中小經(jīng)銷商進(jìn)行扶持培養(yǎng)，索菲亞也逐漸陷入被大經(jīng)銷商“綁架”的局面。

如今，索菲亞正在尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)來(lái)擺脫經(jīng)銷商的制約。其中主要策略就是發(fā)力線上，比如其在天貓、京東等平臺(tái)的開(kāi)店，借助抖音、快手等短視頻平臺(tái)來(lái)進(jìn)行引流，而且效果還不錯(cuò)。從2019年來(lái)看，索菲亞客戶中，電商引流的客戶占比從16％上升到27％。一線城市的電商客戶占比高達(dá)45％。在其年報(bào)中，索菲亞也表示，其電商引流的成效在行業(yè)內(nèi)名列前茅。

所以盡管一季度業(yè)績(jī)虧損，索菲亞還是賺足了眼球。直播帶貨一姐”薇婭在3月份直播帶貨索菲亞定制家居，著實(shí)讓索菲亞火了一把。索菲亞近期發(fā)布的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表顯示，在“618”活動(dòng)中，索菲亞天貓京東行業(yè)銷量排行第一。

目前我國(guó)定制家居的滲透率還比較低，而外資爆買(mǎi)索菲亞或許是看中這個(gè)賽道的同時(shí)，還對(duì)房產(chǎn)復(fù)蘇后，還看中索菲亞在toB業(yè)務(wù)上帶來(lái)的增量。

（文章來(lái)源：環(huán)球老虎財(cái)經(jīng)，侵刪）