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獨立 稀缺 穿透

健康、有序、高質(zhì)、高效！

《世說新語·言語》有云：“覆巢之下，安有完卵”。

回顧2021年，房地產(chǎn)業(yè)整體遇冷，不僅大小房企戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，建筑設(shè)計、家電、建材、房屋中介等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈也波及明顯。

看看紅星美凱龍，居然之家的龍頭困狀，或一目了然。

01

24．5億應(yīng)收賬款、三費上漲

賣賣賣與凈利下滑

LAOCAI

12月6日，紅星美凱龍公告：郭丙合辭去董秘、副總經(jīng)理職務(wù)，繼續(xù)擔(dān)任副董事長等職。邱喆接任。

新董秘來頭不小。＊＊＊息顯示，邱喆于2021年7月加入紅星美凱龍，之前曾就職安永華明會計師事務(wù)所上海分所，曾任阿里巴巴投資者關(guān)系總監(jiān)。

眾所周知，董秘作為上市公司與監(jiān)管部門和投資人的重要紐帶，是完善公司治理、贏得市場信任的重要力量。履新者豐富經(jīng)驗，可見紅星美凱龍欲加強資本端管理。

的確有提振之迫。

截至12月15日收盤，紅星美凱龍股價8．74元，市值不足381億元，較7月13．80元高點，下跌超三成。較開年的8．53元，處于停滯狀態(tài)，對比2018年近千億市值，更不可同語。

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先來聽聽投資者聲音。

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e互動上，有投資者發(fā)問：請問美凱龍會債務(wù)違約嗎？

也有語言更犀利者：公司不注重二級市場口碑，對于購買過公司股票的十幾萬股東，很難說會去公司商場購買家居，這影響就是十幾萬個家庭。公司本質(zhì)上就是一個建材渠道包租公，如不注重C端口碑體驗，再多商戶也是曇花一現(xiàn)。建議公司利用優(yōu)勢售賣建立自己品牌的萬物互聯(lián)的智能家居。戰(zhàn)術(shù)上再勤奮也掩蓋不了戰(zhàn)略上缺陷。深耕了幾十年市場，還沒一個專賣家具的公司值錢，想要做中國的家得寶只靠嘴巴和蓋漂亮盒子，搞特許加盟是不夠的。

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還有投資者質(zhì)疑：近期網(wǎng)上有多名網(wǎng)民透露，貴公司第四季度業(yè)績有雷，如果屬實請貴公司說明是否屬實。

諸多吐槽中不難發(fā)現(xiàn)，在投資者關(guān)系維護(hù)方面，紅星美凱龍做的并不夠好，這或許也是聘任邱喆的一大原因。

梳理上述提問，外界焦點主要在業(yè)績、負(fù)債、業(yè)務(wù)三方面。

逐條梳理，或能窺得癥結(jié)。

2021年前三季，紅星美凱龍營收113．54億元，同比增長19．18％；歸母凈利22．87億，同比增長32．20％；扣非后歸母凈利13．94億元，同比增長20．13％；基本每股收益0．59元，同比增長34．09％。

乍看業(yè)績可圈可點，人們也愿意相信紅星美凱龍“輕資產(chǎn)、重運營、降杠桿”戰(zhàn)略初具成效。

然細(xì)品，真相或許不止一個。

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外部看，9月單月，商品房銷售面積約1．61億平方米，同比下滑3．2％；商品房銷售額約1．57萬億元，下滑15．8％。中原地產(chǎn)首席分析師張大偉透露，整個三季度全國商品房銷售額同比出現(xiàn)3個月下滑。

房地產(chǎn)業(yè)低迷行情下，紅星美凱龍三季凈利竟大增32．20％，這是如何做到的？

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先看幾組數(shù)據(jù)：

前三季，紅星美凱龍銷售費為13．71億、管理費為13．54億、研發(fā)費為0．42億。去年同期，分別為10．15億、11．65億、0．23億，今年同比漲幅35％、16％、82％。

三費高增，凈利不僅沒被擠壓反而大漲，是否異常？

數(shù)據(jù)顯示，紅星美凱龍前三季度的應(yīng)收賬款為24．54億，去年底為19．35億，增幅21％。

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行業(yè)分析師李晨表示，應(yīng)收賬款增加，會使凈利相應(yīng)增加，但不會產(chǎn)生現(xiàn)金流，利潤質(zhì)量不高。同時，還會增加壞賬及減值的潛在風(fēng)險，并意味著企業(yè)議價力、市場話語權(quán)可能降低。

當(dāng)然，會有人提出疑問，前三季，紅星美凱龍現(xiàn)金流不是增加了嗎？

沒錯，其前三季度現(xiàn)金流同比增幅高達(dá)128．98％。

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但這并不是因紅星美凱龍實現(xiàn)了業(yè)務(wù)突破，而是上年受疫情影響以及相應(yīng)減免延遲收取租金管理費，導(dǎo)致上年同期經(jīng)營性現(xiàn)金流入減少所致，以及處置子公司收益所致。

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來看紅星美凱龍出售了哪些子公司：

3月，遠(yuǎn)洋資本以10．3億元的價格向紅星美凱龍買下紅星地產(chǎn)18％股權(quán)，加上此次收購物流資產(chǎn)包，累積交易金額超過30億元。

5月，將紅星融資租賃、紅星商業(yè)保理2家全資子公司，出售給控股股東紅星控股，轉(zhuǎn)讓價格為12．09億元。

6月2日，紅星美凱龍公告稱，旗下紅星家居物流與遠(yuǎn)洋資本關(guān)聯(lián)公司天津遠(yuǎn)川投資有限公司簽訂合作框架協(xié)議，紅星家居物流將7家物流子公司全部股權(quán)及全部借款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給遠(yuǎn)洋資本，交易對價約23．12億元。

今年10月，紅星美凱龍美凱龍又將美凱龍物業(yè)80％股權(quán)以6．96億元價格轉(zhuǎn)讓給旭輝永升。

一系列“賣賣賣”，自然讓企業(yè)利潤、現(xiàn)金流好看不少。然這畢竟不是主營業(yè)務(wù)改善，并非長遠(yuǎn)之計，可否持續(xù)呢？

發(fā)問并非苛求。2021年第三季已顯增收不增利：營收38．5億，增長9．96％；歸母凈利反下滑11．69％，不足5．6億。扣非后歸母凈利增速僅0．55％，基本每股收益也出現(xiàn)負(fù)增，下跌12．50％至0．14元。

02

債壓有多大？

13億銷售費VS0．42億研發(fā)費

LAOCAI

更深層看，紅星美凱龍頻繁出售子公司，難道僅為增厚利潤？

這就引出了投資者的第二個質(zhì)疑：負(fù)債！

某種程度而言，紅星美凱龍似乎也有一定房企屬性。至少從商業(yè)模式看，修建場地租給商戶，與萬達(dá)等商業(yè)地產(chǎn)的打法有相似性。

這種重資產(chǎn)模式，一旦快速擴張負(fù)債高企幾乎是必然事件。

2015年到2020年，紅星美凱龍債務(wù)持續(xù)飚升，2020年總債務(wù)規(guī)模超800億，資產(chǎn)負(fù)債率升至61．16％。

2021年第三季度，紅星美凱龍總負(fù)債為794．87億，負(fù)債率為59．38％。

當(dāng)然，拋開流動性說債務(wù)規(guī)模，都是耍流氓。然看看紅星美凱龍的流動性，又有多樂觀？

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截止三季度末，紅星美凱龍的流動資產(chǎn)163．99億元，同期流動負(fù)債360．9億元，流動比率僅0．45。

貨幣資金64．8億、一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)4．86億，二者相加不足70億元。同期短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債合計171．39億元。

不難發(fā)現(xiàn)，紅星美凱龍現(xiàn)金儲備無法覆蓋其短債，債壓有多大呢？

高企債務(wù)，也侵蝕凈利水平。

2018年－2020年，紅星美凱龍利息支出15．33億元、24．11億元、25．49億元。2021年前三季紅星美凱龍的利息費用為20．5億元，而其同期歸母凈利才22．87億。

截至2021上半年，紅星美凱龍自營＋委管商場合計超369家。2018年至2021上半年，營業(yè)成本分別為102．16億元、128．04億元和121．92億元和93．33億元。

高負(fù)債加高成本下，僅靠賣資產(chǎn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

在此背景下，紅星美凱龍也采取了房企慣用的、會導(dǎo)致風(fēng)險堆積的方法“借新還舊”。

3月9日，紅星美凱龍在上交所公開發(fā)行2021年公司債券（第一期）票面利率為7．00％，其中基礎(chǔ)規(guī)模15億元，可超額配售規(guī)模不超17．99億元，合計規(guī)模不超32．99億元，債券募集資金擬全部用于償還公司債券。

其還使用了ABS、定增等手段。如浙商－紅星美凱龍商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃，發(fā)行規(guī)模11．6億。

10月21日，紅星美凱龍公告，非公開發(fā)行股票數(shù)量約4．5億股，募集資金總額37．01億元。發(fā)行對象最終確定為17名，包括邱喆的老東家阿里巴巴。

足夠努力，然明眼人都知道這些只是一時之計。要想真正擺脫困境，紅星美凱龍需要深刻改變。

欣喜的是，其2020年報提出了“輕資產(chǎn)、重運營”經(jīng)營策略。并開始了線上線下同城零售、家裝、設(shè)計云等多項新業(yè)態(tài)的全盤增長。

對一家傳統(tǒng)家居龍頭企業(yè)而言，這是難能可貴的。然口號之外，知行合一、高效高質(zhì)更關(guān)鍵。

如前文所言，今年前三季，紅星美凱龍銷售費高達(dá)13．71億的同時，研發(fā)費用卻僅為0．42億。

何談創(chuàng)新、靠啥培育成長性、核心競爭力又如何提升，這對一家布局新業(yè)態(tài)、全力轉(zhuǎn)型的企業(yè)而言是加分項嗎？警惕“換湯不換藥”。

發(fā)問并不算苛求。聚焦業(yè)務(wù)端，改善提升也箭在弦上。

雖然作為“包租公”，紅星美凱龍只負(fù)責(zé)修建場地租給商戶，并不參與商戶與消費者交易。但商場頭頂著紅星美凱龍牌子，一旦消費者與商戶發(fā)生糾紛，其也難免背鍋。

一些投訴聲音，或能說明些問題。

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黑貓投訴上，有消費者投訴紅星美凱龍：買了差不多十天，還未攬收。問了客服，一定時間送不到我就不要了，客服不回復(fù)。后來在問，客服終于回答17號送到，但是17號了也沒有送到，退貨也不處理，退款也不處理，態(tài)度特別不好?，F(xiàn)在客服直接不回消息。

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另一用戶投訴稱：在福州三迪紅星美凱龍于2021年11 月3日付半款購買沙發(fā)，餐桌及椅子，銷售告知45日左右可以送達(dá)，保守估計合同簽訂50日。在簽 訂日期到達(dá)40日后，多次聯(lián)系銷售告知等待，在到達(dá)50日后，商家告知工廠缺沙發(fā)面料，至今還未生產(chǎn)完成。

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（上述投訴均通過平臺審核）

03

業(yè)績大增、負(fù)債大增

警惕擴張風(fēng)險

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居然之家，日子也不算好過。

6月1日后，居然之家股價便再也沒突破7元，截止12月15日收盤價4．97元，市值不足325億元，相比開年的8．34元，縮水四成。

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今年前三季，居然之家營收97．73億元，同比增長56．41％；歸屬于上市公司股東的凈利潤17．19億元，同比增長87．9％；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤17．09億元，同比增長95．55％；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額46．35億元，同比增長230．62％；基本每股收益0．26元／股，同比增長73．33％；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率9．24％，比上年同期增長3．42個百分點。

系列增勢可圈可點，值得肯定。然與紅星美凱龍類似，居然之家第三季同樣面臨多項指標(biāo)增速放緩。

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營收增速37．46％、歸母凈利增速18．62％、扣非后歸母凈利潤增速25．48％。

當(dāng)然，對比紅星美凱龍已好不少?？陀^而言，行業(yè)大環(huán)境遇冷，要求企業(yè)增速一直上升也是苛求。居然之家三季報整體升勢，已屬不易。

問題在于，與之同頻上升的還有負(fù)債。

截至今年9月末，居然之家總負(fù)債363．92億元，比上年末增長96．08％。其中，短期借款8．43億元，上年末為7．71億元；一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為20．05億元，上年末為7．73億元。

總負(fù)債激進(jìn)翻倍，期末貨幣資金僅70多億，即使加上應(yīng)收賬款，存貨，一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)等項目，流動資產(chǎn)合計不過100多億，不足總負(fù)債三分之一。

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債務(wù)大增，與重資擴張關(guān)系密切。

去年12月公布的“千店”連鎖計劃中，居然之家2021年的連鎖目標(biāo)要簽約100＋，全國門店5年內(nèi)要超1000家，10年內(nèi)超1500家。

根據(jù)首創(chuàng)證券研報，2020年受疫情影響，居然之家擴張速度一度低至10％以下，2021年上半年有明顯回升。

7月1日，在互動平臺上，居然之家稱，2021年公司預(yù)計可完成全年開店不少于70家的目標(biāo)。

疑惑在于，在行業(yè)遇冷，紅星美凱龍急于“瘦身”的當(dāng)下，居然之家為何走上另一“增重”之路，難道不怕引發(fā)債務(wù)危機？

值得注意的是，中國執(zhí)行信息公開網(wǎng)顯示，12月8日，北京居然之家投資控股集團(tuán)有限公司（下稱居然控股）被呼和浩特市新城區(qū)人民法院列為被執(zhí)行人，執(zhí)行標(biāo)的為596．23萬元人民幣。

股權(quán)結(jié)構(gòu)看，居然控股為居然之家新零售集團(tuán)股份有限公司第一大股東，直接持股39．35％，最終受益股份51．06％。

04

對賭關(guān)鍵年

應(yīng)收賬款、存貨雙升

LAOCAI

或許，也有無奈與急迫。

2019年底，居然之家借殼武漢中商上市。

彼時，居然之家董事長汪林朋承諾，完成資產(chǎn)重組后，居然之家在2019－2021年間，實現(xiàn)年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于20．6億元、24．16億元、27．19億元。

也就是我們俗稱的“對賭”。

2019年，居然之家歸屬母公司股東的凈利31．26億元，扣非后為20．92億元，完成約定。

2020年，受疫情影響，居然之家扣非后凈利12．98億元，未達(dá)標(biāo)準(zhǔn)。

對賭壓力下，居然之家調(diào)整相關(guān)細(xì)則。2021年6月14日公告，把2020年的業(yè)績承諾調(diào)整至2021年，即業(yè)績承諾期調(diào)整為2019年、2021年、2022年，承諾業(yè)績未變，仍是20．6億元、24．16億元、27．19億元。

換言之，今年是居然之家對賭的關(guān)鍵一年。

從財務(wù)數(shù)據(jù)看，其前三季度扣非后凈利17．09億，距離目標(biāo)還差7．07億元。

分季度看，扣非后凈利潤分別為6．14億元、4．82億元、6．13億元，沒有一個季度超7億元。

能否大力出奇跡呢？

香頌資本董事沈萌也表示，四季度并非家居銷售的旺季，居然之家想完成對賭業(yè)績并不容易，特別是當(dāng)前物價水平不斷走高，對消費需求具有一定抑制作用。

同時，一些隱患也不容忽視。

報告期末，其應(yīng)收賬款為9．04億元，上年末為5．67億元，增長59．40％。存貨為2．87億元，上年末為1．80億元，增長59．49％?，F(xiàn)金流壓力、壞賬及減值風(fēng)險不可小視，市場話語權(quán)、業(yè)務(wù)競爭力待提升。

聚焦業(yè)務(wù)端，也有與紅星美凱龍類似的品控?zé)馈?/p>

(圖片來源：OFweek智能家居網(wǎng)，侵刪)

黑貓投訴上，有消費者指出：2021年10月16日在居然之家西安總店浪鯨衛(wèi)浴購買衛(wèi)生間玻璃隔斷共計7000元，當(dāng)時導(dǎo)購承諾最多一個月就可到貨安裝，由于個人婚期接近，可承受最大期限為2021年11月15號需安裝完畢。中途多次聯(lián)系門店導(dǎo)購，但是每次都是回復(fù)不及時且理由搪塞，撥打居然之家官方投訴熱線接線員表示登記通知一下，撥打居然西安店投訴依然表示只是通知業(yè)務(wù)處理。實際沒有人聯(lián)系回復(fù)。這種管理水平太差了，不能保障消費者合法權(quán)益。

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（該投訴通過平臺審核）

杠桿擴張、決戰(zhàn)對賭的同時，是否還有更重要的基本功要打磨呢？

05

殊途同歸 四新生長

LAOCAI

紅星美凱龍的“瘦身”、“減法”、居然之家的“增重”、“加法”，反映出行業(yè)寒冬期，家居賣場的彷徨與探索。

如何從存量中開拓增量，尋找第二增長曲線，是家居業(yè)寒冬求生、新生的關(guān)鍵。

兩者也有可喜動作。

如紅星美凱龍的至尊Mall業(yè)務(wù)線。

＊＊＊息顯示，至尊Mall定位是一店聚世界，主要分布于一二線城市。以上海至尊Mall為例，其商場單體體量在8萬方左右，主流品牌經(jīng)營面積占比超40％，進(jìn)口品牌經(jīng)營面積占比達(dá)40％，設(shè)計類品牌經(jīng)營面積占比10％。

跟隨消費升級，切入高端用戶，補齊了紅星美凱龍的中高端細(xì)分市場短板，也為其打開新增空間。

居然之家，則發(fā)力下沉市場。數(shù)據(jù)顯示，在居然之家已開業(yè)分店中，全國300多個地級城市的份額在60％左右。

2021年12月6日，居然之家智慧物流園開園慶典在天津舉辦。該園以智能倉儲為載體，定制家居＋送配裝一體化服務(wù)為核心競爭力，采用B2B2C輕資產(chǎn)運營模式，通過自主研發(fā)的OMS、WMS等系統(tǒng)實現(xiàn)智能合單，準(zhǔn)確高效服務(wù)客戶。

可見，雖發(fā)力方向不同，但在創(chuàng)新業(yè)務(wù)探索、精細(xì)化運營方面，兩者殊途同歸。

沒錯，無論宏觀經(jīng)濟還是微觀產(chǎn)業(yè)，規(guī)模為先、速度為重的上半場已結(jié)束，專業(yè)精細(xì)、生態(tài)創(chuàng)新的下半場正走向前臺。

健康、有序、高質(zhì)、高效。面對四新生長，紅星美凱龍、居然之家做到哪些，又欠缺哪些呢？

(文章來源：OFweek智能家居網(wǎng)，侵刪)