定制家具相對成品家具可以更高效地利用房屋空間，同時可以滿足新時代消費者個性化的需求，因此定制家具滲透率不斷提升，受到消費者的喜愛。

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定制家具市場空間大，滲透率有望持續(xù)提升

20世紀80年代，定制家具在歐美已經(jīng)開始流行，而我國的工業(yè)化定制家具始于2000年初，由法國索菲亞的進入為標(biāo)志。定制家具相對成品家具可以更高效地利用房屋空間，同時可以滿足新時代消費者個性化的需求，因此定制家具滲透率不斷提升，受到消費者的喜愛。

櫥柜是最早打開市場的品類，衣柜的滲透率也逐步提升，根據(jù)行業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)，當(dāng)前定制櫥柜的滲透率約為60%，定制衣柜的滲透率約為40%。根據(jù)我們的測算，2020年櫥柜、衣柜、木門的市場規(guī)模約為1388、638、541億元，未來隨著翻新率及滲透率的提升，定制家具市場規(guī)模有望持續(xù)增長。

全屋定制興起，品類擴張存在機遇，同時面臨下游流量的挑戰(zhàn)。定制家具行業(yè)發(fā)展大致可以劃分為兩個階段，第一個階段2014年之前，各個定制家具公司以發(fā)展單品類線條為主，如櫥柜公司專注于櫥柜生產(chǎn)及銷售，衣柜公司專注于衣柜的生產(chǎn)及銷售，櫥衣柜公司嘗試擴品類，但仍以單線條經(jīng)營為主，并未實際打通大家居店。

第二階段在2014年之后，以歐派家居掀起全屋定制風(fēng)，通過品類的擴張及引流，及大家居門店的打造，以滿足消費者的一站式定制需求。這一階段流量結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)較大的變化，建材家具商城并非是唯一的流量入口，定制家具企業(yè)面臨精裝化崛起，及下游整裝公司通過一站式家裝截流的壓力。

政策催化精裝化快速放量，C端流量被截流

政策自上而下密集出臺推動精裝房發(fā)展。2016年之前，住建部設(shè)定了精裝房的發(fā)展方向；2016年起，隨著頂層政策不斷完善、細化，以及2017年《建筑業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃》的推出，各地地方政府陸續(xù)推出全裝修的相關(guān)政策，加大全裝修住宅的推進力度，截至目前已有27個省及自治區(qū)指定了相關(guān)政策。

大型房企推廣精裝房配合精品物業(yè)服務(wù)，房地產(chǎn)集中度提升推波助瀾。龍頭房企是精裝房推廣的排頭兵，以萬科為例，萬科是業(yè)內(nèi)率先提出精裝房概念的企業(yè)之一，同時推出精裝房及其后期的高品質(zhì)的配套服務(wù)和維護以提高產(chǎn)品定價及吸引客流，業(yè)內(nèi)口碑較佳。

根據(jù)北京日報，前四大房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)銷售金額占比從2013年的6.93%上升至2018年的14.17%。房企集中度的提升又進一步推動精裝房滲透率的提升。

在政策的催化下，精裝房市場快速放量，對標(biāo)海外仍有廣闊空間。根據(jù)奧維云網(wǎng)，2016年以來精裝房套數(shù)快速提升，2017年、2018年分別同比+37%、60%，2018年達253萬套；精裝房滲透率也由2016年的15%提升至2019年的32%（奧維云網(wǎng)預(yù)計值），滲透率的快速提升帶動精裝房產(chǎn)業(yè)鏈市場規(guī)模快速放量。

長期來看，我國精裝房滲透率有望對標(biāo)美國、日本，達到80%以上，精裝房產(chǎn)業(yè)鏈放量的持續(xù)性和確定性較強。

精裝房滲透率提升對于地產(chǎn)后周期的家具行業(yè)意味著C端流量被擠壓。精裝房的推行使得客流量在房屋購置層面被截留，短期內(nèi)C端流量中的一手房裝修流量被嚴重擠壓。

根據(jù)測算，精裝房裝修占比從2015年的11%上升至2020年的26%；而一手房自行裝修的比例由2015年的58%占比下滑至2020年的33%。隨著政策推動，一手房精裝修套數(shù)的增速較高，而一手自裝房將出現(xiàn)長期負增長。

精裝房配套率較高的產(chǎn)品工程賽道迎來爆發(fā)。根據(jù)奧維云網(wǎng),精裝房配套品分為一級、二級、三級配套。其中一級配套品的配套率較高，一般在80%以上，當(dāng)前主要包括櫥柜、瓷磚、衛(wèi)浴、木門、木地板等硬裝產(chǎn)品，這些產(chǎn)品受益于政策推動，在工程端的增長彈性較高，而與此同時C端也承受較大的壓力，配套率較高的產(chǎn)品只有積極參與行業(yè)流量變革才能維持增長。

行業(yè)格局尚未穩(wěn)定，腰部品牌抓住精裝、擴品類機會

某家公司一騎絕塵，第一梯隊暫時領(lǐng)先，第二梯隊體量差別不明顯。第二梯隊當(dāng)中出現(xiàn)明顯分化，擁抱大宗且向衣柜順利導(dǎo)流的櫥柜系，其櫥柜大宗和衣柜對收入增長的貢獻度基本都超過100%，是拉動收入增長的主因。幾家二線櫥柜系品牌收入增長絕對值已經(jīng)逼近甚至超越第一梯隊公司。

櫥柜大宗渠道一方面快速集聚流量，一方面給予二線櫥柜品牌崛起的機會。頭部公司作為定制龍頭，零售盤子較大，積極發(fā)展大宗將對自身優(yōu)勢明顯的櫥柜零售渠道造成較大沖擊，因此其重心仍放在零售端。

一線品牌難以趕超歐派在零售端的先發(fā)優(yōu)勢，因此抓住流量變革的機會全力以赴，發(fā)力精裝渠道是規(guī)模擴張的重中之重。

發(fā)布2020年年報，全年金牌櫥柜（603180.SH）實現(xiàn)營業(yè)收入26.40億元，同比+24.20%；歸母凈利潤2.93億元，同比+20.68%；扣非后歸母凈利潤2.37億元，同比+20.02%。若剔除20年股權(quán)激勵費用攤銷影響，預(yù)計公司20年歸母凈利潤3.14億元，同比+30.57%；扣非后歸母凈利潤2.58億元，同比+32.16%。

分季度看，Q4單季度營業(yè)收入10.25億元，同比+38.75%；歸母凈利潤1.44億元，同比+30.35%；扣非后歸母凈利潤1.34億元，同比+28.88%。全年業(yè)績超公司股權(quán)激勵目標(biāo)完成，且Q4業(yè)績增長提速。

2021年一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入4.85億元，同比增長81.55%；實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤0.44億元，同比增長587.82%；實現(xiàn)歸屬母公司扣非凈利潤0.10億元，同比增長162.37%；實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為-3.00億元，較上年凈流出擴大6.20%。

21Q1零售經(jīng)銷恢復(fù)性高增長配合大宗高景氣推動營收延續(xù)疫情前高增趨勢，維持21年大宗高景氣延續(xù)且零售端回暖的判斷2021年一季度公司實現(xiàn)總營業(yè)收入4.85億元，較上年同期增加2.18億元，同比增長81.55%，較2019Q1增加2.07億元，2019Q1-2021Q1復(fù)合增速為32.06%；其中，公司主營業(yè)務(wù)家具制造業(yè)收入實現(xiàn)4.78億元，較上年同期增加大約2.21億元（YOY86.14%）；2021年一季度公司其他業(yè)務(wù)合計實現(xiàn)營業(yè)收入0.07億元，較上年同期減少0.03億元（YOY-29.80%），可見公司2021年一季度營收端實現(xiàn)的超高速增長主要是公司主業(yè)家具制造業(yè)務(wù)在2020年同期受疫情影響形成的低基數(shù)所致，與此同時公司2019Q1-2021Q1的復(fù)合增速為32.06%，充分表明公司過去兩年內(nèi)高速成長的趨勢并未受到疫情影響而有所放緩。

進一步拆分金牌櫥柜（603180.SH）的主營業(yè)務(wù)，按渠道拆分，2021年公司直營/經(jīng)銷/大宗/出口/其他渠道分別實現(xiàn)營業(yè)收入0.27/2.73/1.39/0.38/0.005億元，分別較去年同期變動-0.06/1.56/0.57/0.14/0.005億元，分別實現(xiàn)同比變動-19.56%/134.51%/68.49%/59.41%/N.A.，占總營業(yè)收入比重分別達到5.71%/57.12%/29.15%/7.92%/0.11%，分別較去年同期變動-7.50/11.78/-3.05/-1.33/0.11個百分點，由此可見公司2021年一季度傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道的強勢復(fù)蘇對公司整體營收規(guī)模的增長貢獻最大，而在過去幾年內(nèi)為公司營收規(guī)模持續(xù)提供增長動能的大宗業(yè)務(wù)渠道則是延續(xù)了2020年以來的高增長。

除了零售與大宗兩大核心渠道驅(qū)動力外，公司的境外出口業(yè)務(wù)也在2021Q1實現(xiàn)了一定的恢復(fù)性增長，但預(yù)計年內(nèi)境外出口業(yè)務(wù)表現(xiàn)或在較大程度上受限于全球海運運力。

進一步對比金牌櫥柜（603180.SH）各個渠道的表現(xiàn)，經(jīng)銷渠道作為公司第一大營收來源盡管面臨激烈的市場競爭，但公司并未放松對經(jīng)銷渠道的拓展與擴張。按門店拆分，截止2021Q1，公司在全國范圍內(nèi)共計擁有門店2562家，相較2020年末凈增加69家門店。

按產(chǎn)品品類劃分，截止2021Q1，公司共計擁有廚柜/衣柜/木門/云整裝門店1591/753/211/7家，較2020年末分別變動6/31/30/2家門店，可見公司定制衣柜與木門品類這兩大新涉足的品類增長依舊較為可觀，而公司最初的核心產(chǎn)品廚柜門店擴張進度相對較慢，但參考行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)廚柜品類可以開設(shè)2000家以上的水平，我們預(yù)計未來公司廚柜經(jīng)銷門店尚存一定提升空間。

相較于競爭激烈且客流量碎片化特征明顯的零售端市場，大宗業(yè)務(wù)渠道擁有著行業(yè)尚處于紅利期且客戶資源相對集中的優(yōu)勢，而面對此機遇公司也適時地加大了對該渠道的布局。截止2021Q1，公司大宗業(yè)務(wù)渠道收入占公司主營業(yè)務(wù)收入比重達到29.15%，環(huán)比2020年末的34.33%有所回落，主要是由于公司零售經(jīng)銷渠道在去年同期受疫情影響形成的低基數(shù)基礎(chǔ)上迅速恢復(fù)使得公司大宗業(yè)務(wù)渠道占比略有回落。

鑒于對2021年房地產(chǎn)市場精裝房竣工套數(shù)的測算，預(yù)計公司2021年大宗渠道的營收規(guī)模仍有望維持高速增長的態(tài)勢。除了在國內(nèi)市場大放異彩外，2021Q1年公司在海外市場延續(xù)了2020年以來的亮眼表現(xiàn)，主要是受益于公司面對海外疫情公司積極通過RTA（快裝家具）與工程渠道拓展，配合前期在海外市場的投資與產(chǎn)能布局實現(xiàn)逆勢高增長，但是鑒于全球海運運力仍處于短缺狀態(tài)且海運運費位居高位，預(yù)計將會對公司境外出口業(yè)務(wù)的交付與利潤空間造成一定紛擾。

綜合來看，結(jié)合金牌櫥柜（603180.SH）2021Q1取得的優(yōu)異表現(xiàn)，認為即“公司2021年在大宗業(yè)務(wù)渠道繼續(xù)受益于精裝房比例提升的行業(yè)紅利同時，零售端市場大概率將憑借房地產(chǎn)竣工回暖周期的延續(xù)以及衣柜和木門品類經(jīng)銷渠道的持續(xù)擴張實現(xiàn)較為可觀的增長，共同推動公司營收規(guī)模維持高速增長”。

按產(chǎn)品拆分，2021Q1金牌櫥柜（603180.SH）廚柜/衣柜/木門/其他品類分別實現(xiàn)營收3.54/1.15/0.80/0.11億元，分別較去年同期增加1.45/0.69/0.07/0.007億元，分別較去年同期增長69.36%/149.63%/473.79%/207.35%，營收占比分別為74.05%/24.04%/1.67%/0.23%，分別較去年同期變動-7.34/6.12/1.13/0.09個百分點，可見公司2021年營收規(guī)模實現(xiàn)超高速增長的核心驅(qū)動力主要是廚柜與衣柜，而二者2021Q1營收占比端的增減主要是由于公司定制衣柜產(chǎn)品零售渠道占比較高，而2020年同期受疫情影響相對較小的大宗業(yè)務(wù)則主要是以櫥柜為主所致，致使疫情影響消散后二者衣柜品類零售端實現(xiàn)顯著回暖，提升了其營收占比。

對于公司具備優(yōu)勢的核心品類廚柜而言，結(jié)合公司2021Q1廚柜經(jīng)銷門店環(huán)比2020年末僅增加6家門店以及2020年全年櫥柜經(jīng)銷門店增速同樣僅為2.91%，預(yù)計2021年公司櫥柜品類的增長將主要源自于零售端單店店效與單品客單值的增長以及大宗業(yè)務(wù)渠道端新簽訂單；至于衣柜品類，2021Q1經(jīng)銷門店依舊保持較為可觀的增長，并且公司當(dāng)前衣柜門店總數(shù)尚未過千，相較于國內(nèi)縣鎮(zhèn)級區(qū)劃2000個以上的水平以及行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)接近2700余家門店的水平而言空白市場依舊較多，可發(fā)展空間巨大，預(yù)計公司年內(nèi)仍將著重推進衣柜品類的招商工作；至于過去兩年才開始涉足的木門以及其他成品配套與智能家居品類，公司木門經(jīng)銷門店在2020年已初現(xiàn)破局征兆，而2021Q1與衣柜品類相近的凈增加門店數(shù)量印證判斷，預(yù)計2021年公司木門品類在經(jīng)銷渠道的加速布局過程中或?qū)^續(xù)保持超高速增長。

金牌櫥柜（603180.SH）廚柜業(yè)務(wù)未來或仍將延續(xù)當(dāng)前以大宗業(yè)務(wù)拓展為主、經(jīng)銷渠道為輔的發(fā)展趨勢，而增長勢能強勁的衣柜品類則將繼續(xù)憑借經(jīng)銷渠道的擴張維持較為可觀的增速，至于木門品類則有望憑借與衣柜和廚柜經(jīng)銷渠道的協(xié)同效應(yīng)加速成長，助力公司實施大家居發(fā)展戰(zhàn)略。

財務(wù)預(yù)測：

結(jié)合公司2021Q1取得的亮眼成績，考慮到年初至今全國主要城市二手房交易活躍度與房地產(chǎn)竣工回暖周期尚未結(jié)束，并且2018-2019年預(yù)售的精裝房大概率將會密集于2021年-2022年期間交房竣工，銀河證券預(yù)計公司有望憑借大宗渠道和零售渠道高景氣的延續(xù)配合產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)釋放維持中高速成長?；诖?，銀河證券預(yù)計公司2021E/2022E/2023E年將有望實現(xiàn)營收33.49/41.35/49.28億元，實現(xiàn)歸母凈利潤3.62/4.51/5.43億元，對應(yīng)PS2.03/1.65/1.38倍，對應(yīng)PE19/15/13倍。

開源證券預(yù)計2021-2023年公司歸母凈利潤3.86/4.69/5.74億元（2021-2022年原為3.65/4.54億元），對應(yīng)EPS為3.73/4.55/5.56元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為19.5/16.0/13.1倍。

公司作為定制家居領(lǐng)先品牌，零售廚柜業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，衣柜業(yè)務(wù)快速發(fā)展，大宗渠道表現(xiàn)靚麗，且木門、智能家居等其他新業(yè)務(wù)逐漸放量，且隨著竣工數(shù)據(jù)持續(xù)回暖，行業(yè)需求向上，公司整體業(yè)務(wù)預(yù)計將保持持續(xù)增長。華西證券預(yù)計公司2021-2023年營業(yè)收入分別為33.76、42.13、50.52億元，歸母凈利潤分別為3.67、4.49、5.25億元，對應(yīng)PE分別為21倍、17倍、14倍。

公司衣柜品類拓展順利、大宗業(yè)務(wù)高速增長，我們上調(diào)公司大宗業(yè)務(wù)收入預(yù)測，預(yù)計公司2021-2023年歸母凈利潤為3.66、4.53、5.29億元（2021-2022年原值3.23、3.67億元），對應(yīng)EPS為3.55、4.38、5.12元。參考可比公司2021年23倍PE均值（Wind一致預(yù)期），考慮到公司2019-2022年歸母凈利復(fù)合增速高于行業(yè)均值，給予公司2021年25倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價88.75元，看漲36%。

（文章來源：巨豐財經(jīng)，侵刪）