兩家國內(nèi)家居建材零售的巨頭企業(yè)——美凱龍和居然之家，看上去未能從疫情中恢復(fù)過來。從它們的股價可以看到，兩家公司今年走勢弱于大盤，特別是美凱龍，過去5個月市值跌去了8%，落后大盤指數(shù)超過20個百分點。

美凱龍、居然之家、上證指數(shù)近期走勢圖 圖片來源：Wind

《藍籌企業(yè)評論》在進一步分析兩家公司的業(yè)績表現(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，與其說兩家公司受到新冠疫情打擊，不如說疫情幫助兩家行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)掩蓋了近年的頹勢。

事實上，兩家企業(yè)過去幾年間一直沒有停止擴張，它們的門店數(shù)量和營業(yè)面積在國內(nèi)非一線城市大幅擴張，但營業(yè)收入和利潤卻收獲不多；面對線上零售的洶洶來勢，兩家巨頭卻不約而同地選擇了深度下沉。令投資者困惑的是，當(dāng)兩家公司的擴張戰(zhàn)略收效不佳、重新轉(zhuǎn)戰(zhàn)線上時又一同牽手阿里巴巴。相比較而言，居然之家獲得了比美凱龍高四倍的估值，其原因值得探究。

兩家企業(yè)，誰是龍頭分不清？

在家居建材零售這個細分領(lǐng)域，國內(nèi)A股上市公司只有兩家，居然之家和美凱龍。即便行業(yè)集中度不高，但以家居建材零售行業(yè)的規(guī)模來講，這個數(shù)字顯然有點少。這種情況一定程度上讓兩家公司的危機感沒有那么強。

美凱龍的規(guī)模一直領(lǐng)先于居然之家，截至2019年末，美凱龍依然是國內(nèi)經(jīng)營面積最大、商場數(shù)量最多和地域覆蓋面積最廣的線下家居建材零售商，擁有自營和其他共428家家居建材店和產(chǎn)業(yè)街。

2014年后，居然之家只用了5年就將家居賣場的數(shù)量猛增兩倍，但與美凱龍之間的差距依然明顯。截至2019年末，居然之家的在全國共擁有直營或加盟共355個家具賣場或其他商超。在家居建材城數(shù)量上，居然之家比美凱龍少73家，實際營業(yè)面積更是只有美凱龍的60%不到。

《藍籌企業(yè)評論》簡單歸集了兩家企業(yè)2019年的財務(wù)數(shù)據(jù)，可以明顯的看到在規(guī)模指標上，美凱龍比居然之家大不少，美凱龍算得上行業(yè)里的大哥。

如果把比較指標換作市值的話，居然之家才是家居建材線下零售領(lǐng)域的頭牌。截至2020年8月13日，居然之家的市值是美凱龍的1.6倍，二者分別為567.67億元和350.22億元。同時，凈資產(chǎn)收益率居然之家以38.41%的數(shù)值遠高于美凱龍。

在家居建材城經(jīng)營中的重要指標“單位面積年營收”這一項上，居然之家也是具有很大優(yōu)勢的。

從上表中可看到，在主營業(yè)務(wù)的門店經(jīng)營效率上，居然之家的門店單位收入幾乎是美凱龍的15倍。

其實從企業(yè)經(jīng)營的角度上，美凱龍的營收和資產(chǎn)分別是居然之家的1.81倍和3.62倍，但其凈利潤只高過居然之家48.7%。同時結(jié)合凈資產(chǎn)收益率看，意味著居然之家在企業(yè)經(jīng)營效率和資產(chǎn)撬動營收的能力明顯高于美凱龍。

《藍籌企業(yè)評論》認為上述數(shù)據(jù)一定程度上支撐了居然之家?guī)缀跏敲绖P龍4倍的估值，但還有更多的原因需要探討。

面對新零售，我們選擇“下鄉(xiāng)”

2019年末，中國建材家居市場整體突破4.43萬億元，但規(guī)模以上建材家居賣場銷售總額卻在逐年縮減，由2011年的12781億縮減至9000余億。與此相比，家居建材行業(yè)線上銷售規(guī)模由2009年的177億元增至3000余億，復(fù)合增長率達到了38%；行業(yè)線上消費滲透率過去5年已由2.9%增至8.5%。

面對來勢洶洶的線上電商，居然之家和美凱龍卻選擇了向非一線城市和大型鄉(xiāng)鎮(zhèn)布局。六年間，兩家企業(yè)“瘋狂”開店。其中，美凱龍新增門店315家，居然之家開店277家。一輪擴張過后，總算維持住了營收的規(guī)模。

選擇“下鄉(xiāng)”的美凱龍和居然之家，又同樣收獲了“營收增速與門店擴張速度存在較大差距”的結(jié)果。在經(jīng)濟狀況不同的省份和城市之間，門店運營效率差距極大。下面的數(shù)據(jù)是兩家公司線下門店的經(jīng)營數(shù)據(jù)，可以看到經(jīng)濟發(fā)達程度讓門店收入差距巨大。

圖片來源：居然之家2019年年報

圖片來源：美凱龍2019年年報

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，即便是國內(nèi)規(guī)模最大的美凱龍，在2019年其零售額也只占建材家居賣場（連鎖）市場份額的15.5%，占家居建材賣場（連鎖和非連鎖）市場份額的6.3%。這意味著，在家居建材賣場這個領(lǐng)域，整體行業(yè)集中度并不高。這就意味著美凱龍和居然之家選擇下沉非一線城市的舉措，有其合理性——與本地老舊建材市場的競爭和兼并后，完全有可能占領(lǐng)本地市場。但根據(jù)事后發(fā)展，《藍籌企業(yè)評論》認為二、三線以下城市近年房地產(chǎn)市場的冷卻以及線上消費模式的沖擊讓兩家企業(yè)失算。

一同牽手阿里，美凱龍略顯落后

線上策略，兩家企業(yè)不約而同地和阿里展開了合作。其中，居然之家更早的獲得了阿里注資支持，在2018年2月阿里向居然之家投資54.53億元，持有其15%的股份。而美凱龍則在和騰訊展開技術(shù)合作之后的2019年5月15日，以43.594億元的價格將10%的股份出售給阿里。

其中，也許由于阿里注資更早的關(guān)系，居然之家的計劃更加亮眼。居然之家一方面從“物業(yè)”向“大數(shù)據(jù)”驅(qū)動，進行窗口和系統(tǒng)改造。另外，也在合作中逐漸摸索上了從大家居向綜合零售、大消費板塊的道路。下一步計劃，居然之家將會融合家居與建材裝飾、綜合超市、餐飲院線，將實體網(wǎng)絡(luò)進行立體改造。雖然目前看來，從“家”到“加”還需要時間。

美凱龍在線上端的表現(xiàn)目前看還停留在表面文章上，從＊＊＊息看，它只是就原有的業(yè)務(wù)系統(tǒng)和阿里對接了通道，并在合作中進行了更新。在門店運營上沒有大的動作，看起來有一點等待行業(yè)整合的意味。

《藍籌企業(yè)評論》在觀察兩家行業(yè)巨頭的運營變化時，更看重它們對另外兩家世界級企業(yè)家得寶（Home Depot）和宜家（IKEA）的借鑒和模仿。居然之家對自身業(yè)態(tài)進行升級和設(shè)計團隊的培養(yǎng)后，在家庭綜合場景的構(gòu)建中先行一步，正試圖成為中國的“宜家”，成為國人日常生活的廣場和家庭休閑的目的地。

而美凱龍在規(guī)模、供應(yīng)鏈和集合經(jīng)銷上的優(yōu)勢也不容忽視?？紤]到中美家裝領(lǐng)域消費習(xí)慣的巨大不同，在學(xué)習(xí)家得寶時，美凱龍嘗試另辟蹊徑，在沒有“DIY”土壤的國內(nèi)，走出“智能家裝設(shè)計”聯(lián)動商場商品的“中國一站式”道路。

眼下，家居兩巨頭，美凱龍勝在規(guī)模和過去，居然之家則更被看重成長性的資本市場看好。但不管怎樣，它們都需要“掙扎著挺過現(xiàn)在”。

（文章來源：藍籌企業(yè)評論，侵刪）