家里用浙江美大集成灶已經(jīng)有三四年了，當(dāng)年，我還是懷疑集成灶行業(yè)是否能夠發(fā)展成一個(gè)擁有足夠規(guī)模的細(xì)分廚電行業(yè)，但是也就最近三四年時(shí)間，集成灶行業(yè)飛速發(fā)展，甚至在今年疲軟的廚電市場(chǎng)脫穎而出，變成了眾多資本都想進(jìn)入的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，浙江美大作為集成灶的創(chuàng)始者和目前唯一的業(yè)內(nèi)龍頭上市公司，我希望將日常分析的相關(guān)信息分享出來(lái)，因?yàn)楸救艘灿谐謧}(cāng)，里面一定有很多有失偏頗的主觀臆斷，我非常希望跟大家理性交流不同的意見(jiàn)。

（圖片來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)，侵刪）

一、行業(yè)概況

（一）集成灶市場(chǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)。

根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，2018 年集成灶市場(chǎng)的零售量達(dá)到 174.8 萬(wàn)臺(tái)，零售額 129.2 億元，由此測(cè)算平均零售價(jià)格為7391元，按照行業(yè)部門(mén)頭部公司的出廠價(jià)測(cè)算，毛利確實(shí)能夠維持在50%上下。市場(chǎng)預(yù)計(jì)2019年市場(chǎng)零售量有望突破200萬(wàn)臺(tái)，則2019年集成灶全市場(chǎng)零售量將至少保持14.4%以上的增速，考慮到目前集成灶逐漸走向高端化的趨勢(shì)，則全市場(chǎng)的零售額增速必將更高，若假設(shè)市場(chǎng)平均提價(jià)3%，在實(shí)現(xiàn)200萬(wàn)臺(tái)零售量的情況下，市場(chǎng)零售額增速將達(dá)18%。

但受房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控影響，根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)顯示，2019年集成灶市場(chǎng)增速較前幾年30%-40%的高速增長(zhǎng)急劇下滑了一個(gè)檔次，作為集成灶市場(chǎng)龍頭的浙江美大2019年1-3季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增速22.38%,且呈現(xiàn)增速逐季下滑的態(tài)勢(shì)。

從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，現(xiàn)在集成灶市場(chǎng)呈現(xiàn)群雄逐鹿的階段，中怡康監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，目前，進(jìn)入集成灶行業(yè)的品牌數(shù)量超過(guò)了300家。

從產(chǎn)業(yè)集群地來(lái)看，主要分布在浙江的嵊州、海寧以及廣東順德、中山一帶，其中嵊州和海寧一帶已經(jīng)成為集成灶主產(chǎn)區(qū)，但能夠?qū)崿F(xiàn)批量銷(xiāo)售的企業(yè)卻屈指可數(shù)，2018年全年，實(shí)現(xiàn)30萬(wàn)臺(tái)以上銷(xiāo)量的僅美大一家（市占率估計(jì)20%），帥豐、火星人、億田的銷(xiāo)量能夠達(dá)15萬(wàn)臺(tái)以上，除此以外的其他品牌銷(xiāo)量較少，以此計(jì)算CR4的市場(chǎng)集中度僅43%。

從整個(gè)家電行業(yè)的角度來(lái)看，市場(chǎng)集中度有待進(jìn)一步提升。值得注意的是美大雖然在線下市場(chǎng)占有較大優(yōu)勢(shì)，但在線上市場(chǎng)表現(xiàn)非常不好，其線上市場(chǎng)占比僅有5.6%，與其在線下市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)形成了非常大的反差（且2019年仍無(wú)明顯改善的跡象）。整個(gè)集成灶市場(chǎng)面臨著房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控帶來(lái)的增速下降以及新的品牌進(jìn)入造成競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況。

（二）煙灶行業(yè)發(fā)展概況及趨勢(shì)。

受房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)控影響，具有家裝屬性的煙灶行業(yè)增速呈現(xiàn)斷崖式下滑，據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC）監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2018年油煙機(jī)零售額為346億元，同比下滑了16.4%，其中線上市場(chǎng)零售額為86.1億元，同比微增1.06%，線下市場(chǎng)零售額為259.7億元，同比下滑了21.1%。燃?xì)庠盍闶垲~為190億元，同比下滑了11.63%，其中線上市場(chǎng)零售額為50.4億元，同比增長(zhǎng)了7.2%，線下市場(chǎng)零售額為140.2億元，同比下滑了16.7%。

集成灶市場(chǎng)同樣因房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控影響了增速，但是仍能夠保持20%，新增的替代需求以及產(chǎn)品創(chuàng)新（煙灶+嵌入式蒸箱/烤箱/洗碗機(jī)等）帶來(lái)的價(jià)格提升功不可沒(méi)。

（三）集成灶市場(chǎng)空間仍然較大。

首先是存在較大的替代空間：2018年吸油煙機(jī)內(nèi)銷(xiāo)了達(dá)1793萬(wàn)臺(tái)左右，由此計(jì)算集成灶的滲透率僅接近10%，而從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2015年、2016年、2017年集成灶的滲透率分別為4.3%、5%、6.6%，集成灶市場(chǎng)在近幾年吸油煙機(jī)市場(chǎng)疲軟的情況下卻逆勢(shì)增長(zhǎng)，表明集成灶存在對(duì)吸油煙機(jī)市場(chǎng)的產(chǎn)品替代，而根據(jù)個(gè)人從所在低線城市集成灶安裝工人的了解，10%的滲透率遠(yuǎn)低于當(dāng)前新增集成灶對(duì)吸油煙機(jī)的替代率。

其次是存在較大的增長(zhǎng)空間，根據(jù) 2018 年產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，18年油煙機(jī)內(nèi)銷(xiāo)銷(xiāo)量為 1793 萬(wàn)臺(tái)，空冰洗內(nèi)銷(xiāo)量分別為 9281/4310/4532 萬(wàn)臺(tái)。由此能夠發(fā)現(xiàn)，油煙機(jī)在城鄉(xiāng)之間存在巨大的缺口，隨著鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民生活水平提高以及國(guó)家近期提出的家電消費(fèi)鼓勵(lì)政策，廚電市場(chǎng)仍有一定的增長(zhǎng)空間，相應(yīng)集成灶市場(chǎng)也會(huì)從中分得一定的增量市場(chǎng)份額。若假設(shè)2021年，油煙機(jī)內(nèi)銷(xiāo)量1700萬(wàn)臺(tái)的水平，集成灶滲透率提高到15%，集成灶出廠價(jià)5000元/臺(tái)，銷(xiāo)售價(jià)格7000元/臺(tái)（較2018年價(jià)格下降5%），則集成灶企業(yè)營(yíng)收和集成灶市場(chǎng)銷(xiāo)售規(guī)模將分別達(dá)到127億元和178億元（三年市場(chǎng)銷(xiāo)售規(guī)模的復(fù)合增速高達(dá)15%）。

綜上所述，雖然受大環(huán)境影響，整個(gè)廚電行業(yè)出現(xiàn)了增長(zhǎng)失速，但集成灶市場(chǎng)卻逆勢(shì)中速增長(zhǎng)，證明集成灶的高吸凈率、多功能模塊化集成、嵌入式等特點(diǎn)確實(shí)解決了消費(fèi)者的痛點(diǎn)，具有強(qiáng)大的生命力，在目前滲透率仍然較低的情況下，仍具有較大的替代空間。

既然該行業(yè)具有較大的發(fā)展空間，那么下一步就是分析一下行業(yè)龍頭到底發(fā)展如何了。

二、浙江美大經(jīng)營(yíng)概況及財(cái)務(wù)分析

（一）公司經(jīng)營(yíng)情況。

浙江美大2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14億元，凈利潤(rùn)3.78億元，2019年H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.4億元，凈利潤(rùn)3億元，分別同比增長(zhǎng)22.38%和23.12%。公司70%-80%的營(yíng)收來(lái)自于三四線城市，其余為一二線城市。公司現(xiàn)有集成灶產(chǎn)能55萬(wàn)臺(tái)，現(xiàn)投資13.4億元擴(kuò)產(chǎn)新增集成灶80萬(wàn)臺(tái)，蒸烤箱等其他配套產(chǎn)品30萬(wàn)臺(tái)，目前第一期工程即將投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2020年底實(shí)現(xiàn)全部投產(chǎn)。投產(chǎn)后公司總產(chǎn)能將遙遙領(lǐng)先于其他競(jìng)爭(zhēng)廠商(招股說(shuō)明書(shū)顯示億田現(xiàn)有14萬(wàn)臺(tái)產(chǎn)能，計(jì)劃擴(kuò)建15萬(wàn)臺(tái)，帥豐現(xiàn)有16萬(wàn)臺(tái)產(chǎn)能，計(jì)劃擴(kuò)建24萬(wàn)臺(tái)，查詢公開(kāi)資訊顯示火星人現(xiàn)有產(chǎn)能為60萬(wàn)臺(tái))。

公司主要銷(xiāo)售方式為經(jīng)銷(xiāo)商制，因?yàn)楣酒放朴绊懥υ谝欢€城市較弱，公司后續(xù)將通過(guò)KA渠道來(lái)提高一二線城市銷(xiāo)售作為重點(diǎn)，此外對(duì)精裝房工程渠道和電商渠道也有所觸及，但電商渠道處于明顯弱勢(shì)，工程渠道拓展的效果還不夠顯著。截止2018H1，公司擁有一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商1400個(gè)，銷(xiāo)售終端2500個(gè)，KA終端100個(gè)，線下銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)在集成灶行業(yè)排名第一。

（二）財(cái)務(wù)分析。

公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)潔明了：資產(chǎn)除了錢(qián)就只剩固定資產(chǎn)了，負(fù)債除了應(yīng)付就只剩預(yù)收了，我們剖開(kāi)來(lái)看看。

根據(jù)公司2019年半年報(bào)，首先是資產(chǎn)端：公司總資產(chǎn)16.74億元，其中流動(dòng)資產(chǎn)7.5億元，非流動(dòng)資產(chǎn)9.24億元。流動(dòng)資產(chǎn)中，占比較大的主要有貨幣現(xiàn)金5.98億元（80%），存貨7850萬(wàn)元（10.5%），應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收款項(xiàng)4576萬(wàn)元（6.13%）。

主要項(xiàng)目中，貨幣現(xiàn)金（無(wú)銀行理財(cái)）的受限金額很小，非流動(dòng)資產(chǎn)中，占比較大的有在建工程3.5億元（38%），固定資產(chǎn)3.1億元（34%），無(wú)形資產(chǎn)1.75億元（19%），無(wú)形資產(chǎn)中土地使用權(quán)達(dá)1.68億元。公司資產(chǎn)端貨幣現(xiàn)金較為充裕，因此，我對(duì)公司貨幣資金的真實(shí)性進(jìn)行驗(yàn)證，公司2019年H1貨幣現(xiàn)金5.98億元，利息收入405萬(wàn)元，平均利率1%，2018年全年利息收入441萬(wàn)元，平均利率0.55%，2017年全年利息收入261萬(wàn)元，平均利率0.4%，公司表示其存款基本以協(xié)定存款（1.15%）和活期存款（0.35%）為主的形式存放。

因此有投資者對(duì)公司的貨幣資金產(chǎn)生了疑問(wèn)，那么我進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，公司可供出售金融資產(chǎn)（2019年會(huì)計(jì)調(diào)整為其他權(quán)益工具）產(chǎn)生投資收益351萬(wàn)元，2019年半年報(bào)期初和期末的理財(cái)產(chǎn)品余額基本保持在7959萬(wàn)元，從現(xiàn)金流量表中可以發(fā)現(xiàn)公司累計(jì)投資和收回的現(xiàn)金均為45000萬(wàn)元，估計(jì)做的是滾動(dòng)投資的短期理財(cái)產(chǎn)品，若將該投資收益與利息收入合并計(jì)算，公司2019H1平均收益率為2.12%。2018年可供出售金融資產(chǎn)產(chǎn)生的投資收益1086萬(wàn)元，若將利息收入合并計(jì)算，公司2018年平均收益率應(yīng)為1.5%-2%之間。

此外，公司近年來(lái)股利/利潤(rùn)比例均達(dá)到80%以上，2014年至今累計(jì)分紅10億元，能夠證明貨幣資金的真實(shí)性。同時(shí)，共i是固定資產(chǎn)折舊政策也較為合理，通過(guò)與同行業(yè)家電、廚電龍頭行業(yè)比較，年折舊率約高于或等于同行。

負(fù)債端：公司總負(fù)債4.27億元，其中流動(dòng)負(fù)債4.22億元，非流動(dòng)負(fù)債（全部為遞延所得稅負(fù)債）0.05億元。流動(dòng)負(fù)債中，占比較大的主要有應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)1.89億元（45%），預(yù)收賬款1.49億元（35%），其他應(yīng)付款3998萬(wàn)元（9.4%），其他應(yīng)付款主要為工程保證金和經(jīng)銷(xiāo)商保證金。

利潤(rùn)表方面：公司歷年均保持50%以上的高毛利，因?yàn)闋I(yíng)收的快速增長(zhǎng)，三項(xiàng)費(fèi)用率呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢(shì)，其中主要表現(xiàn)為管理費(fèi)用率逐年下滑，為公司逐漸提高銷(xiāo)售費(fèi)用率提供了足夠的空間，銷(xiāo)售費(fèi)用率總體呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，由2014年-2017年，公司營(yíng)業(yè)收入雖快速增長(zhǎng)，但銷(xiāo)售費(fèi)用率由2014年的12.5%下降至2017年的9.8%，這在以營(yíng)銷(xiāo)為主的廚電行業(yè)是不利于長(zhǎng)期發(fā)展的，2017年開(kāi)始，公司第二代家族管理人夏鼎上臺(tái)以后，著力提升營(yíng)銷(xiāo)，銷(xiāo)售費(fèi)用率提高至2019年H1的16%（廣告費(fèi)為主）。即使如此，費(fèi)用率還遠(yuǎn)低于老板電器的25%,財(cái)務(wù)費(fèi)用始終保持凈收入。

現(xiàn)金流量表方面：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額以及銷(xiāo)售商品收到的現(xiàn)金均保持了健康的流入狀態(tài)。歷年投資性現(xiàn)金流方面，在2017年以前主要體現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品的現(xiàn)金流出入，從2018年開(kāi)始，因公司動(dòng)工擴(kuò)產(chǎn)110萬(wàn)臺(tái)集成灶項(xiàng)目，構(gòu)建固定資產(chǎn)的現(xiàn)金流支出才開(kāi)始破億元，但公司歷年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流足以覆蓋公司固定資產(chǎn)項(xiàng)目的支出。籌資方面，公司無(wú)任何有息負(fù)債，該項(xiàng)目?jī)H表現(xiàn)為每年的現(xiàn)金分紅流出。

杜邦分析：2014年至今，公司凈利潤(rùn)率保持在27%-29%之間，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由2013年的38%逐年提高到2018年的81%，杠桿率維持較低水平（2018年末僅1.3倍），2018年凈資產(chǎn)收益率為29%?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與杠桿率仍有一定的提升空間，隨著擴(kuò)大銷(xiāo)售提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升，凈利潤(rùn)率可能會(huì)出現(xiàn)一定程度的下滑，但凈資產(chǎn)收益率有望維持。

股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于單一的家族式控股（圖10），夏氏家族控股50.4%，3名高管合計(jì)持股14.26%，利弊均較為明顯，從公司治理角度，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)也許更有利于公司長(zhǎng)期發(fā)展。

此外，公司存在較高的股權(quán)質(zhì)押比例，2019年11月，實(shí)控人解除質(zhì)押再質(zhì)押后，質(zhì)押占其所持股份比例的35%，占總股本的7.37%。在之前，實(shí)控人質(zhì)押占其所持股份比例的60%，占總股本比例的12.5%，之前我也非常擔(dān)心公司的質(zhì)押狀況，為了分析質(zhì)押資金的可能用途，通過(guò)天眼查查詢夏氏家族旗下公司的情況，夏氏家族通過(guò)美大集團(tuán)有限公司投資房地產(chǎn)、酒店、保險(xiǎn)公司等產(chǎn)業(yè)，合伙或者作為控制人控股或者參股部分股權(quán)投資合伙企業(yè)，好在目前夏氏家族的質(zhì)押比例開(kāi)始大幅下降，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)還有待進(jìn)一步觀察。

綜上所述，公司資產(chǎn)負(fù)債表非常干凈，沒(méi)有任何有息負(fù)債，現(xiàn)金儲(chǔ)備非常充分，現(xiàn)金流非常健康，無(wú)需籌資滿足日常營(yíng)運(yùn)所需和擴(kuò)大產(chǎn)能，公司能夠通過(guò)預(yù)收和應(yīng)付賬款占用上下游大量資金，完全覆蓋公司應(yīng)收款項(xiàng)的欠款。雖然公司近年來(lái)應(yīng)收款項(xiàng)增速非?？?，但絕對(duì)額非常少（2019年H1應(yīng)收款項(xiàng)/營(yíng)業(yè)收入僅5.8%），主要是因?yàn)楣就卣逛N(xiāo)售渠道放松對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商信用相關(guān)，其中應(yīng)收票據(jù)的增加主要以線上為主，應(yīng)收帳款的增加主要是繼續(xù)給信譽(yù)較好、市場(chǎng)潛力較大地區(qū)的經(jīng)銷(xiāo)商授信額度。電商渠道結(jié)算周期為10-30天不等，應(yīng)收款項(xiàng)主要在電商，占比約50%。

但同時(shí)需要注意到公司預(yù)收賬款增速呈現(xiàn)斷崖式下滑，公司2016年-2018年預(yù)收賬款增速分別為109%、136%、2.4%，2019年H1預(yù)收賬款增速同比下滑17.68%,2018年末預(yù)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的9.6%,低于同期老板電器的15.8%，表明公司市場(chǎng)地位有待加強(qiáng)。最后，公司現(xiàn)在的家族治理結(jié)構(gòu)是否有效，高比例質(zhì)押是否存在風(fēng)險(xiǎn)，都是值得密切關(guān)注的問(wèn)題。

三、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)分析

（一）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)比較。

從數(shù)據(jù)的可取得性，目前主要是將公司與行業(yè)內(nèi)二梯隊(duì)的火星人（無(wú)近期招股說(shuō)明書(shū)數(shù)據(jù)，可得信息有限）、億田、帥豐（主要數(shù)據(jù)來(lái)自公司招股說(shuō)明書(shū)）進(jìn)行比較，其他公司因?yàn)橐?guī)模較小對(duì)美大暫不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性競(jìng)爭(zhēng)，因此不納入比較范圍。

為了體現(xiàn)差距，還將老板電器納入比較。營(yíng)業(yè)規(guī)模上，2018年，美大、火星人、億田、帥豐營(yíng)收分別達(dá)14.3億元，10億元（艾肯家電網(wǎng)數(shù)據(jù)），6.1億元，6.3億元。從營(yíng)收增速上來(lái)看，則呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢(shì)，但同時(shí)也發(fā)現(xiàn)單個(gè)集成灶企業(yè)營(yíng)收增速低于行業(yè)增速，可能是因?yàn)樾逻M(jìn)入品牌導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇所致。渠道數(shù)量方面，美大以1400家一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商，2500個(gè)營(yíng)銷(xiāo)終端，100個(gè)KA渠道領(lǐng)先，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于老板電器，且從單店?duì)I收方面分析，美大54萬(wàn)元/年的單店?duì)I收額也遠(yuǎn)低于老板電器的83萬(wàn)元，而且這是在老板電器的經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)數(shù)倍于美大的前提下。

從出廠單價(jià)來(lái)看，美大出廠價(jià)遠(yuǎn)高于其他廠商，相應(yīng)毛利較高，但帥豐與美大毛利持平是在營(yíng)業(yè)成本中直接材料占比較低的情況下實(shí)現(xiàn)的，因?yàn)榧稍钤牧系闹饕杀緸椴讳P鋼板，在美大原材料采購(gòu)量遠(yuǎn)大于帥豐的情況下，暫且可以猜測(cè)為帥豐的原材料品質(zhì)低于美大。

同時(shí)從營(yíng)業(yè)收入/銷(xiāo)售費(fèi)用占比的數(shù)據(jù)來(lái)看，集成灶公司銷(xiāo)售費(fèi)用對(duì)營(yíng)收的拉動(dòng)效應(yīng)更為顯著，遠(yuǎn)高于老板電器，但是從另一個(gè)角度來(lái)看，集成灶行業(yè)公司還有很大的空間通過(guò)提升銷(xiāo)售來(lái)拉動(dòng)營(yíng)收；此外美大的應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率均保持優(yōu)異，且集成灶行業(yè)均優(yōu)于老板電器（與老板電器終端更為廣泛且大力推廣工程渠道有關(guān)）。

（二）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)分析。

集成灶行業(yè)的銷(xiāo)售渠道整體與傳統(tǒng)廚電企業(yè)類(lèi)似，線下零售市場(chǎng)貢獻(xiàn)主要銷(xiāo)量。據(jù)中怡康數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)階段我國(guó)集成灶行業(yè)線下零售量占比高達(dá)82%，線上占比約17%，工程渠道比重僅占1%。線下市場(chǎng)以經(jīng)銷(xiāo)商模式為主，且經(jīng)銷(xiāo)商層級(jí)只有一層，結(jié)構(gòu)扁平化特征突出;終端以專(zhuān)賣(mài)店形式為主，專(zhuān)賣(mài)店布局目前主要在三四線城市，正逐步向一二線城市延伸。

首先談各集成灶品牌內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng):根據(jù)上述分析，美大目前在線下占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，在線上主要由火星人統(tǒng)治。但因?yàn)榧稍罹哂休^強(qiáng)的裝修屬性，線下門(mén)店的上門(mén)及售后服務(wù)更符合消費(fèi)者需求，我認(rèn)為火星人在線上的優(yōu)勢(shì)雖然對(duì)美大造成一定的影響，但是不會(huì)造成決定性影響。

因此我認(rèn)為，雖然集成灶品牌眾多，但美大在集成灶行業(yè)具有較大的競(jìng)爭(zhēng)力，主要表現(xiàn)在優(yōu)于行業(yè)內(nèi)第二梯隊(duì)的經(jīng)銷(xiāo)商渠道，產(chǎn)能，品牌美譽(yù)度等，同時(shí)美大作為上市公司也具有更多的融資渠道與行業(yè)內(nèi)公司競(jìng)爭(zhēng)，如果美大能夠繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)其KA渠道，同時(shí)彌補(bǔ)工程渠道短板，是能夠在行業(yè)景氣中分得較大的份額。

再談與傳統(tǒng)廚電企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)：老板電器以旗下子品牌“名氣”和收購(gòu)的“金帝”品牌運(yùn)營(yíng)集成灶產(chǎn)品，華帝也推出了自己的集成灶產(chǎn)品，兩家頭部廚電企業(yè)是把集成灶作為其廚電品牌的有力補(bǔ)充并共享渠道，但還需要平衡與主品牌煙灶產(chǎn)品的關(guān)系，因此目前對(duì)美大的影響也比較有限，頭部廚電品牌對(duì)集成灶行業(yè)的沖擊還有待繼續(xù)觀察，集成灶行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)最終還是要落實(shí)到銷(xiāo)售渠道的競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)際上，老板華帝大力推廣工程渠道，從而對(duì)集成灶市場(chǎng)形成擠壓才是需要關(guān)注的點(diǎn)。

此外，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，是否有可能發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)？我認(rèn)為價(jià)格戰(zhàn)一般都由頭部企業(yè)挑起，但我們能從老板電器最近的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄中發(fā)現(xiàn)，老板電器明確表示公司和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都堅(jiān)守高端品牌定位，不打價(jià)格戰(zhàn)，維持高毛利，同時(shí)通過(guò)產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新提高市場(chǎng)份額。此外，我認(rèn)為，廚電市場(chǎng)還具有很大的產(chǎn)品和渠道創(chuàng)新空間，行業(yè)內(nèi)公司似乎都達(dá)成了維持現(xiàn)有良好競(jìng)爭(zhēng)格局的默契，業(yè)內(nèi)企業(yè)還未到大打價(jià)格戰(zhàn)的時(shí)候。

四、行業(yè)內(nèi)需要關(guān)注的一些潛在風(fēng)險(xiǎn)

一是傳統(tǒng)廚電公司開(kāi)拓工程渠道擠壓集成灶市場(chǎng)。既然公司的主要競(jìng)爭(zhēng)者并非來(lái)自于行業(yè)內(nèi)，我認(rèn)為影響公司發(fā)展的應(yīng)該是傳統(tǒng)廚電企業(yè)如老板華帝等企業(yè)，老板華帝憑借其在廚電市場(chǎng)強(qiáng)有力的品牌領(lǐng)導(dǎo)力，與大型房地產(chǎn)商合作，直接在精裝房市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)綁定銷(xiāo)售，其工程渠道的開(kāi)拓遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于美大等弱勢(shì)集成灶廠商，工程渠道雖然具有毛利低、回款慢的特點(diǎn)，但是其拓展將直接擠壓集成灶廠商的生存空間。

據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2019年全國(guó)精裝修規(guī)模為336萬(wàn)套，同比增長(zhǎng)33%，滲透率達(dá)到32%，提前達(dá)成國(guó)家目標(biāo)。目前老板電器已和碧桂園、萬(wàn)科、恒大等房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商合作精裝修房?jī)?nèi)廚電配套業(yè)務(wù)，受益于精裝修規(guī)模以及滲透率不斷提升，工程渠道前三季度同比增長(zhǎng)超100%，預(yù)計(jì)全年收入占比約18%。

根據(jù)浙江美大2018年年報(bào)，公司主要銷(xiāo)售模式為經(jīng)銷(xiāo)制形式,其次為電商渠道、工程渠道以及KA渠道等。報(bào)告期內(nèi)公司對(duì)銷(xiāo)售主流渠道進(jìn)行整合,加快對(duì)電子商務(wù)、工程等新興銷(xiāo)售渠道的開(kāi)發(fā)和建設(shè)。截止2018年公司線上渠道占比約10%,工程渠道目前占比2%,未來(lái)計(jì)劃提升至5-10%；KA渠道未來(lái)計(jì)劃將提升至20%-30%。同時(shí)公司將在繼續(xù)完善和擴(kuò)大三四線市場(chǎng)的基礎(chǔ)上,以一二線城市為重點(diǎn),實(shí)現(xiàn)建材家居賣(mài)場(chǎng)、KA賣(mài)場(chǎng)等多渠道并進(jìn),以期快速提升在一二線市場(chǎng)的市場(chǎng)影響力。

綜上，強(qiáng)品牌公司在工程渠道具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，集成灶品牌暫時(shí)無(wú)法在該渠道與其競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)，美大現(xiàn)有銷(xiāo)售終端僅2500個(gè)，而老板電器近9000個(gè)，因此，美大只能戰(zhàn)略性地暫時(shí)將工程渠道放到相對(duì)次要的位置，重心仍然理性地放在KA渠道的拓展以及經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售終端的拓展。二是房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)廚電行業(yè)的影響。這里就不再展開(kāi)分析了。

五、估值分析

基于之前的分析，我認(rèn)為公司目前的護(hù)城河很窄，但也是因?yàn)榧稍钚袠I(yè)仍然屬于朝陽(yáng)行業(yè)，公司仍處于成長(zhǎng)期，我們應(yīng)該從發(fā)展的眼光進(jìn)行估值。從靜態(tài)的角度，保守估計(jì)美大2019年凈利潤(rùn)增速20%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.5億元，估值在19倍左右，考慮到前期所述集成灶市場(chǎng)在3年內(nèi)仍然具有可預(yù)計(jì)的確定性，保守估計(jì)公司能夠維持利潤(rùn)15%-20%的增速。

因?yàn)楣镜默F(xiàn)金流長(zhǎng)期較好且資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)非常健康，因此公司目前的估值至少是合理的，但沒(méi)有明顯低估。同時(shí)，集成灶市場(chǎng)的發(fā)展還需要持續(xù)跟蹤，如果美大在渠道建設(shè)發(fā)生超預(yù)期的表現(xiàn)，那就算是得到一個(gè)小彩蛋了。

（文章及圖片來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng),作者-雨樂(lè)小子，侵刪）